我国证券投资基金投资组合与投资策略

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1、证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究李学峰(南开大学金融学系，天津300071)摘要：对证券投资基金行为选择的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。木文对我国证券投资基金投资组合的构建和调整其投资策略的匹配性问题进行了研究，发现绝大部分证券投资基金存在实际投资所承扌II•的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型。同时，由于市场坏境的变化，无论是风险偏好型还是风险中性的基金，在实际投资中大多转型成了风险规避型基金。关键词：证券投资基金投资组合投资策略匹配性中图分类号：F830.39文献标识码：A文献回

2、顾与问题的提出目前，对证券投资基金行为选择的研究主要集中于两人主题：一是对基金投资行为的研究，这方而的代表性文献如Desia和Jain(1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contraryinvestmentstrategy)1,以及Lakonishok(1992)⑴和Werners(1998)⑵等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为(HerdBehavior)。二是对基金投资风格的研究，其代表性研究是Sharp(1992)⑶在多因索模型的基础上基于收益率波动的方法对基金投资风格的揭示和分类。随着我国证

3、券投资基金业的发展及英在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资行为和投资风格的研究也开始涌现。其中有代表性的研究一是李学峰，张信军(2000)⑷根据基金的持仓行为所做的理论和实证分析，发现我国证券投资基金普遍存在着投机一致性的行为选择；二是吴世农，吴育辉(2003)⑸所做的研究，他们根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为；三是曾晓洁，黄嵩，储国强(2

4、004)⑹对我国证券投资基金投资风格进行的实证研究，发现了基金投资风格趋同的现象，并认为其原因在于我国股票市场的不成熟和基金行为的不规范。这些研究为我们深入考察和揭示证券投资基金的行为选择提供了很好的理论模型和实证方法。研究显示，我国基金投资行为的规范性与成熟程度述很低。然而，对基金投资行为规范性和成熟度及其衡量标准的研究还不多见；进一步看，基金的投资绩效作为其投资行为结果，是在其行为规范性和成熟程度基础上实现的。对中国还处于发展和完善过程中的资木市场而言，明确提出棊金投资行为规范性和成熟度的研究视角和衡量标准，

5、对我们提升基金投资管理绩效及其对持续性、规范机构投资者行为，是一项有意义的工作。从理论上说，基金的投资风格可分为事前分类和事后分类两个视角。所谓事前分类法，即根据基金招募说明书中表明的投资H标和投资策略划分其投资风格；事后分类法则是按照基金的实际投资组合，根据其所投资股票的币值、成长性、P/E值等来划分基金的投资风格。我们注意到，现有的研究一方而主要集中于对基金投资风格的事后揭示，没有将事前和事后两个角度结合在一起进行研究；另i方面，在对基金事后风格分类的研究小，更多地是依据和观察收益方而的指标，如成长性指标、P

6、/E值指标等，而相对忽视了对风险指标的考察。本文从证券投资基金投资组合为其投资策略的匹配性视角入手，将基金事前的风险偏好和事后的投资风格（特别是事后实际承担的风险因素）结合在一起进行研究，以期为进一步研究我国证券投资基金投资行为的规范性和成熟度给出一个新的研究视介和初步的判断标准。研究设计一、研究方法对一只特定的证券投资基金而言，其运作是否规范、行为是否成熟，在实际操作屮的一个重要表现，即是其投资纽合的构建和调整是否与其既定的投资策略相匹配。就基金的投资策略來看，一方而它是在基金止式成立、运作之前经过对市场的充分

7、调研和合理预期而形成的，构成了基金投资的原则和指导方针，具有一定的稳定性和客观科学性；另一方血，对所有的无论是开放式还是封闭式证券投资基金而言，其各自投资策略的不同，决定了各基金的投资风格和个性，也正是基金招募和吸引投资者的“卖点”所在。因此我们假定各基金的投资策略都是客观、理性和相对稳定的。当然，山于证券市场是处于动态变化过程中的，因此基金的投资策略和投资组合也是动态调整的，但我们有理山认为，在一个较完善的资木市场中，行为成熟度较高、运作较规范的基金，其投资策略或风险偏好的选择就越应有一定的预期性和超前性。换言

8、之，只要市场背景没有根木性改变，其投资策略就不应有较人的调整，从而其投资组合的构建和调整即应满足投资策略的要求2o这样，考察基金投资纽合的构建和调整是否满足或符合基金既定的投资策略的要求，实际上也就在一定程度上反映了基金投资管理行为的规范性和成熟度；换言之，投资行为越成熟、规范的基金，其投资组合的构建越应符合其投资策略的耍求。具体来看，考察基金投资组合的构建和调整，一个重