2021年城投债中期展望

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内容目录1.政策环境前膽:趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空41.1两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调41.2国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧41.34月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号51.4我们认为下半年市场流动性不确定性较髙72,城投信用演化:城投债整体重要性上升但两极分化加剧81.1城投债近年来里要性イ、断提升81.3两极分化之二:交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升151.4两极分化之三:城投债到期压カ逐年提升且尾部风险开始扩大173.下半年投资策略:资质下沉，杠杆与久期博弈203.3久期建"^^选择高级别和高流动性|券.♦♦••・♦•・・・・.♦..•♦♦・・・♦••・♦.•♦・・・♦♦••・♦•・・・・.♦..•♦♦・・・♦••・♦.•♦・・・♦♦••・♦•・・・・.♦..•♦♦・・・♦••・♦.•♦・・・♦♦••・♦•・・・・.♦..•♦♦・・・♦••・♦.•♦•ハ.224.城投债中期展望224.!隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标22图表目录图1:ー季度经济恢复需辩证看待6图2:供给侧限制下高炉开工率跌至低位6图4:专项债延后的增量将在后续季度回补8图6:2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高9图7:永煤事件后城投债成为投资者“避风港”10图8:政策限制下二季度城投债融资明显受阻10图9:2月份以来城投债收益率震荡下行11图10:高级别产业债估值逐步修复11图11:多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变12图12：一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长12图13:各省城镇化率数据分化较大13图14:“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图15图15:城投平台受限情形分布16图16:受限平口区域分布17图17:受限平台行政级别分布17图18:城投债待偿还规模进一步増长且增速加快18图19:非标违纟勺主体集中ttzx贝丿II19图20:风险事件主要集中在区县级平台20图21:年初投资者集中使用短久期下沉策略21

1图22:中期婦未发生利差倒徃21图23:杠杆水平仍必在较高位置22图24:债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空23表1：2021年财政政策转向常态化且风险防控カ度提升4表2:2017,2018年城投平台重要监管政策汇总5表3:近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理13表4:申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总15表5:部分区域债券到期规模增速较快18表6:部分地区城投估值利差出现级别倒挂20表7:存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总24

21.政策环境前瞻:趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空1.1两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调202I年城投债融资的政策大环境并不乐观吟年两会上,财政部做出的《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》在财政政策方向和债务风险防范工作上均作出了表述调整。证监会新修订《公司债券交易与发行管理办法》也加强了地方政府债务风险管控。♦2021年财政政策转向常态化,ー些为了应对新冠肺炎疫情而设立的特殊项目（如特殊转移支付、更高的赤字率、抗疫特别国债等）在今年取消或逐步调整。♦《报告》中对债务风险防范相关内容的表述中措辞更为激进,这说明财政部2021年将进ー步抓实化解地方政府隐性债务风险工作。♦2月末，证监会新修订的《公司债券发行与交易管理办法》中强调:城投平台发行公司债券不得新增政府债务。表1:2021年财政政策转向常态化且风险防控カ度提升项目2021年两会2020年两会|债务风险防范表述1、坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持高压监管态势,将严禁新增隐性债务作为红线、高压线。2、对违法违规举债行为，发现ー起、査处一起、问责ー起，坚决遏制隐性债务增量。1、切实做好防范化解风险工作。健全地方政府债务常态化监测机制。综合采取各类措施稳妥化解存量隐性债务，严禁搞虚假化债。2、强化监督问责，做到终身问责、倒査责任.坚决守住不发生系统性风险的底线。财政政策安排1、合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率按3.2%左右安排（赤字规模3.57万亿元），比去年有所下调。2、适度减少新增地方政府专项债券规模（3.65万亿元，环比减少1000亿元）3,不再发行抗疫特别国债,不再实行特殊转移支付。1、赤字率按3.6%以上安排（赤字规模3.76万亿元）。2、发行ー万亿元抗疫特别国债;新增地方政府专项债券额度3.75万亿元，环比增加1.6万亿元。3、新增设立特殊转移支付,作为一次性财力安排,用干支持地方落实“六保"仟务.资料来源:2。2f年和2020年两会通稿,1.2国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧国发“5号文”无须过度解读为"信仰"终结。2021年4月13日财政部印发《关于进ー步深化预算管理制度改革的意见》（即国发“5号文”）引发了市场关注。国发“5号文”第21条中提到:清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。这一表述引发了债权人和仓位较高的投资人对于城投债后续走势的担忧。但事实上,市场各方对这ー表述有些反应过度。2018年9月的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中就曾出现过相似表述。《意见》第五部分第五条提到:对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。国发“5号文”意味着城投债融资政策开始趋紧。2018年9月《意见》中的表述与本次国发“5号文”的表述基本相同,事实上，自《意见》发布至今，仅有部分弱资

3质平台发生非标债务违约,尚未有标准债券实质违约的情形,破产清算更是无从谈起。因此,国发“5号文”中的相关内容不应过度解读为高层默许城投打破刚兑进ー步发酵。站在2021年这ー时点回首看，当前的城投平台监管カ度并未超过2017-2018年同期，表2:2017—2018年城投平台重要监管政策汇总推出时间政策影响2017-4-26财预50号文:关于进ー步规范地方政府举债融资行为的通知1全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作;2范融资平台公司融资行为管理,切断地方政府多途径为融资平台提供隐性担保的机制;3规范地方政府PPP项目运作,杜绝承担资本金损失、承诺最低收益、承诺回购等违规操作。2017-5-28财预87号文:关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知1严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或通过政府购买服务进行融资,不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助城投平台等企业融资，大幅压缩了城投平台违规融资空间。2明确“先有预算、后购买”的原则，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。强化财政风险防控。2017-6-2财预89号文:关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知1规定省级政府可发行项目收益专项债券,市县级政府确需发行项目收益专项债的,可由省级政府统ー发行并予以转贷,拓宽了地方政府在土地储备、收费公路等多个领域的融资渠道;2明确提出“积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还,项目成熟ー个、推进ー个”,一定程度上挤压融资平台基建项目空间。2018-2-8194号文：关于进ー步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知1进ー步明确企业债申报企业在公司治理结构、有效资产认定、募投项目要求、偿债责任划定、政府支持合规性等方面，城投平台发债门槛提高:2要求评级机构基于企业财务、项目信息等开展评级工作,不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩,对后续新增发债平台的信用级别形成抑制效应。2018-3-3023号文:关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知1要求国有金融企业不得违规新增地方政府融资平台公司贷款,不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。源头上抑制城投平台违规融资渠道,进ー步剥离融资平台的政府背景。资料来源:中国政府网,1.14月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号高层将重心放在长期经济发展・出现短期宽松政策刺激的可能性不大。4月30日的政治局会议基本延续了两会期间政府工作报告的基调,审慎客观指出当前经济恢复过程中存在恢复不均衡、基础不稳固的现象,要辩证看待ー季度数据。♦恢复不均衡主要关注需求端弱于供给端，ー季度经济增长主要依靠出口提振，但从投资和消费平均增速不及19年同期来看内需恢复较慢。♦通稿提到要用好稳增长压カ较小的窗口期，推动经济稳中向好。ー季度GDP增速达到18.3%,预计完成预设的全年6%目标难度不大。♦主要发达国家持续采用货币宽松政策刺激本国居民消费，导致外需走强。因此,

4短期内刺激内需带动国内经济增长的压カ相对较低。图1:ー季度经济恢复需辩证着待资料来源:Wind.碳达峰、碳中和工作的推进或导致城投平台融资短期受限。通稿中提到,要凝神聚力深化供给侧结构性改革。考虑到当前大宗商品价格不断走高对下游产业造成利润压カ,且碳达峰、碳中和工作仍要有序推进,预计供给侧产能无法放开,只能从需求端入手进行管控。进ー步推理，高层可能在短期内加强对城投平台和地产企业融资的管控，以抑制基建快速扩张需求，压降大宗商品价格。底线是保证城投存量债务再融资接续的需求不受影响，以防范系统性风险。此外,通稿还提到要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这也同样意味着短期内城投融资监管カ度可能趋严。从唐山钢厂高炉开工率数据可以观察到,自3月份以来唐山钢厂产能即有所压制，全国高炉开工率亦有下降。图2:供给侧限制下高炉开工率跌至低位

5资料来源:Wind,DR007i加权平均,DR007Z加权平均,MA10,1.4我们认为下半年市场流动性不确定性较高央行表态对当前经济形势较为乐观,后市货币政策不会过于宽松。4月份的央行货币政策委员会ー季度例会,央行对经济形势的判断由去年四季度的“国内经济内生动カ增强”变为“国内经济发展动カ不断增强,积极因素明显增多”，同时删除了货币政策“不急转弯”的表述。市场流动性超预期宽松的格局在六月份幵始变化。春节后的流动性维持宽松，4月缴税因素和首批地方政府专项债发行缴款也没有对市场流动性造成明显冲击。市场资金成本方面，DR007的10日移动均价自2月初高点2.73%一路走低至5月下旬的2.01%。而进入六月后,DR007价格开始逐步回升。市场流动性有所收紧。图3:春节后流动性维持宽松2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04资料来源:Wind,两大因素将进ー步对下半年流动性施压。上半年流动性相对宽松，一方面是由于前四个月地方债供给压カ较往年明显减少,净融资规模环比减少1万亿元左右:另ー方面，历年的3、4月份是信用债,尤其是城投债和国企债券的到期高峰。在永煤违约后监管层高度关注债券市场信用风险的环境下,保证流动性充裕以缓解信用债到期压カ对债券市场形成一定保护。而展望下半年,流动性显然难以维持上半年的乐观。♦第一是，市场信心在逐渐修复,髙级别产业债收益率已逐步回归正轨，监管层的流动性保护或将消失。♦第二是，地方债供给并未消失,延后的增量将在后续季度回补，届时会造成更大的流动性压カ。

6图4:专项债延后的增量将在后续季度回补资料来源:Wind，2.城投信用演化:城投债整体重要性上升但两极分化加剧2.1城投债近年来重要性不断提升信用风险上升的大环境彰显城投债重要性。自2018下半年债券市场信用风险加剧以来,城投债作为硕果仅存的无实质违约债券品种,进ー步受到投资者追捧。2020年初,新冠肺炎疫情爆发严重影响了国内经济运行。我国采用宽松货币政策和积极财政政策并举的方式进行逆周期调节,带动了城投债发行的又一次高速增长。♦2020年全年,各品种城投债发行数量达到5,576只,发行规模达到43,728.24亿元,分别较2019年全年同比增长了31%和24%〇就净融资规模来看,2020年城投债净融资规模达到16,470亿元,城投债发行规模与净融资规模均创下历史新高。图5:2020年城投债发行和净融资规模再创新高50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00资料来源:Wind,在二级市场端,2020年初由疫情导致的宏观经济不确定性带动债券市场收益率整体下行并延续至5月份。随后,疫情得到初步控制,宏观经济有所修复,城投债收益率开始回升。7月份，各级别城投债收益率基本恢复至疫情发生前水平。♦11月10日永煤发生实质违约后,信用债二级市场受到较大冲击。市场在恐慌情

7绪下对部分行业信用债和部分区域城投债进行抛售和减配等行为，导致城投债收益率短期内快速上行50BP左右。♦虽然城投债收益率后续逐步回落至理性区间,但截至2020年末AAA城投债与AA城投债收益率轧差仍处于年内最高水平,低级别城投债产生一定的配置空间。图6:2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高-AAA-AA利差:3Y,右轴AAA城投:3丫AA+城投:3YAA城投:3Y706050403020100资料来源:Wind.从全年来看，在永煤违约事件发生前，投资者在高收益端对城投债更为青睐,3年期AA城投债收益率基本上低于AA产业债。而在AAA和AA+级别城投债与产业债收益率接近。永煤事件发生后,各级别城投债收益率较产业债明显下行，城投ー产业利差快速收窄，说明大型产业类国企违约导致市场情绪严重受损后，城投债成为硕果仅存的“避风港”，其重要性进ー步提升。

8图7:永煤事件后城投债成为投资者“避风港”AAA城投ー产业:3YAA+城投ー产业:3YAA城投-产业:3Y资料来源:Wind.2021年城投债在ー级和二级市场的表现产生一定分化。在发行端,城投债受到到期规模增长和发行审核趋紧等因素,净融资表现较往年有所下滑。而在交易端,由于城投债目前无违约记录、且存在较为可靠的信用保障,成为同期稳定性最高的投资品种，因此受到投资者追捧。♦ー季度城投债发行规模达到1.57万亿元，同比大幅增长34%〇但是由于到期债券和提前还本债券规模的增长,城投债净融资规模仅有6,391亿元,不及上年同期。♦进入二季度后,审核新规对弱资质城投平台再融资的限制开始显现,5月份城投债净融资规模ー573亿元,尽管6月份有所回升，但二季度城投债净融资环比和同比分别下降了43%和39%〇图8:政策限制下二季度城投债融资明显受阻资料来源:Wind.♦二级市场方面,城投债表现各级别城投债收益率振幅均在30BP左右,级别利差自年初高位逐步收窄至35BP左右。AA+和AAA级别产业债估值有所修复。

9图9:2月份以来城投债收益率震荡下行资料来源:Wind.♦3年期城投ー产业利差恢复至永煤事件前平均水平,但在AA级别上投资者仍主要配置城投债,城投ー产业利差处于年内低位。图10:高级别产业债估值逐步修复资料来源:Wind.2.2两极分化之一:新型城镇化建设带来巨量基建需求城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任•是协助政府深化基础设施建设,实现我国进ー步城镇化的远景目标的重要抓手。在这ー远景目标下,优质城投平台的重要性将进ー步提升,城投债的中长期发展前景仍然乐观。城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益,而是对当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，则主要通过基建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成基建任务后实现外部性转化的途径。

10图11:多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变地区基建水I平提升a进ー步融资X深化基咄设施建设「C人n流入、就业増加0。ス收收入和〔,土地出让收Z—税收增长、入增长,段土地增值)“便ル/资料来源:但是结合目前中央“房住不炒”的房地产调控原则,土地价格不会无限上涨,我们只能充分发掘相对增长空间。♦以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标,可以观察到从2010年末至2020年末,ー线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了101%、62%和49%,且ー线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的2.9倍、4.3倍。♦ー线城市住宅价格在2015年中快速拉升，与二、三线城市产生明显分化,正是由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站在当前时点来看，ー线城市土地价格已然过高，上升阻カ较大。对比之下，非一线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。基于此，预计后续土地升值空间将主要出现在二、三线城市以及进一步下沉的县、镇级行政单位。这与我国长期以来推行新型城镇化建设，提升常住人口城镇化率的顶层设计相符。资料来源:Wind.

11现阶段建设目标主要集中在经济欠发达省份以及经济发达省份的少部分落后县市。人口规模较大,但城镇化率不达标的地区更可能成为下ー阶段基建工作重点。♦根据《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》制定的目标,在2020年我国常住人口城镇化率应当达到60%左右。而从2019年末数据来看,全国平均城镇人口比重达至リ60.6%,但是各省份之间分化较大。♦31个省级行政区中(不含港、澳、台),常住人口城镇化率超过60%的仅有13个,放宽到58%则有18个。主要是四大直辖市、东部沿海发达省份以及工业化基础强的东北三省。♦而城镇化率相对较低的主要是中西部经济发展相对薄弱、区域内地理和自然环境较差的省份,这些地区也是目前新型城镇化任务重点关注的对象。图13:各省城镇化率数据分化较大1400012000100008000600040002000〇«人口数,万人,左轴一=城镇化率,％,右轴リ()807060504030西藏甘肃云南贵州广西新疆河南四川青海安徽湖南江西河北吉林海南陕西山西宁夏黑龙江湖北山东内蒙古福建-R,庆辽宁浙江江苏广东天津北京上海资料来源:Wind,从国家政策具体推进的时间节点来看,自2019年以来,国家对新型城镇化和城乡融合发展体系的建设进入了集中攻坚阶段,相关指导政策开始陆续出台。进入2020年后,对于新型城镇化建设的政策支持进ー步加大力度,并开始对县一级行政单位安排基础设施建设任务。本文将近期新型城镇化建设相关政策整理并列于下表。表3:近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理发出日期文件名称发文单位内容简评2019.2.21关于培育发展现代化都市圈的指导意见发改委对新型城镇化城市群构建提出指导意见,其中重点强调了率先实现城乡融合发展,建立健全城乡融合发展体制机制并搭建城乡融合发展平台。2019.5.5关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见中共中央、国务院建设融合发展体制机制和政策体系的纲领性文件,提出了城乡要素合理配置、城乡基本公共服务普惠共享、城乡基础设施一体化发展、乡村经济多元化发展、农民收入持续增长等任务。2019.12.27关于开展国家城乡融合发发改委针对纲领性指导文件进行的实际操作方案,本通知提出十ー

12发出日期文件名称发文单位内容简评!展试验区工作的通知项试点任务,并设立十一个国家城乡融合发展试验区。2020.4.92020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务发改委针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合发展等方面提出26条重点任务。2020.6.3关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知（831号文）发改委本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导的公共领域，提出了4大领域17项建设任务,并会同各地区以发展基础扎实、财政实カ较强、政府债务率较低为基本要求，在120个县及县级市开展示范工作。2020.6.25县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）发改委这是对831号文的进ー步落实，着カ解决县城新型城镇化建设企业和建设项目融资困难,为新型城镇化提供资金支持。2020.7.15关于做好县城城镇化公共停车场和公路客运站补短板强弱项工作的通知发改委在831号文的基础上，指导建设县城公共停车场和公路客运站,拓展县城居民出行空间、提高人民群众幸福感、促进城乡融合发展。资料来源:国务院政策文件库,从《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称为《规划》）提出的阶段性目标来看,我国目前仍有巨量基建需求以待满足,这对于优质城投平台而言是长期利好因素。♦《规划》提出在“十四五”期间常住人口城镇化率要进一步提升到65%。从《规划》正文第八篇ー第28章来看，推进以县城为重要载体的城镇化建设是下一阶段工作重点之一。♦《规划》同时提到现代化都市圈建设:以ー线城市为中心，以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干建设ー小时通勤圈,培养现代化都市圈，最终全面形成“两横三纵”城镇化战略格局。这一建设目标为城市内补短板基建和城市间轨道交通基建提供了新的增长点。

13图14：“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图H例・9■XAMSft«FlOMBVM•MamtavFiWMI美3U1城希H山西中“市«美中平・・もH宁・a員城由兰州西宁・布口汉中NMもH，■“も日率・城あ口成・城あ。;化发JR京津n的同发向:*I叶製’海、［单开放ーふヤマ、“恆加理リざーI眩长城街”れ中城布!!上中城市!!封喻长三1!・布。泗叫罐ッ长江中用・あ!!・同4»沿号城市!！而“所、J资料来源:摘自"十四五廳划,2.3两极分化之ニ:交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升2021年4月22日,上交所和深交所分别印发《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（以下简称为《指引》）。《指引》根据企业经营情况、财务数据和重大事项等因素制定了三种公司债券募集资金用途的使用限制,由严到宽依次为“原则上募集资金应用于偿还存量公司债务”、“申报的公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券”和“审慎确定申报规模”。对相关限制情形，本文总结如下:表4:申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总适用情形受限情形第一类1.发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形,对偿债能力等造成严重不利影响的;原则上募集资金仅限借新还旧2.发行人的非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产的10%;三一发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的:ュ发行人非公开公司债券余额/最近一期末净资产240%,再次申请非公开发行的；5.存在过度融资的情形，包括以下情形之一:5.1报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速

14适用情形受限情形动比率小于1:_5.2最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的30%.5.发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的。6.城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的第二类1有息负债以公司债券为主（同时满足以下两个条件）,且公司债券募集资金用于偿债:6.1银行借款余额/有息负债总额＜30%；6.2（银行借款+非公司债券信用类债券余额）/有息负债总额＜50%。借新庄旧2合并报表范围内公司债券存量余额较大且存在显著债务集中兑付压力的3“子强母弱”投资控股型发行人。第三类1.最近一期末发行人对外担保余额超过当期末净资产的2.有息债务结构发生大幅变化,如银行存款余额大幅减少、银行授信大幅下降等审慎确定由报规模3.发行人债务短期化:短期债务占比显著上升或有息债务构成以短期债务为主的4.权利受限制的资产账面价值超过总资产50%的资料来源:摘选自く指引》.《指引》中限制条件影响到多数城投平台•区县级城投平台受到影响最大。根据上述规则,本文以2021年6月30日可以获取2020年财报的2,461家城投平台作为样本数据,就《指引》中设定量化指标的条目进行了筛选,以判断《指引》可能导致城投平台后续融资受限的情况。♦根据筛选,共有2,121家城投平台不满足上述ー个或多个约束条件,或被限制募集资金用途或发行规模,总体占比达到86%〇其中,影响最大的限制条件即为“城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的”,共有1,594家城投平台受到影响。其他各项限制条件对城投平台的影响情况如下。图15:城投平台受限情形分布限借新还旧的:■1-6其他应收款/总资产■2-1债务结构不均衡■2-5过度融资■3-6AA或资产低于100亿城投审慎申报发行规模的:■2-2债务结构大幅变化■2-3债务短期化■2-4私募债余额/净资产＞40・资料来源:Wind,♦从受限平台的地区分布来看,江苏、浙江、四川、山东等地受影响的平台数量高于其他地区。其中江苏、浙江的受限平台数量最多,分别达到424家和252家。

15受到影响的城投平台中,区县级平台占比最高,达到50%图16:受限平台区域分布图17：受限平台行政级别分布资料来源:Wind.资料来源:Wind.后续政策执行可能适度放宽。我们认为,《指引》部分条件较为严格，涉及的城投平台规模较大，是导致5月份城投债发行规模和净融资规模锐减的重要原因之一。但同样由于覆盖面过大，在后续发行审批过程中，执行カ度可能适度放宽,以维护城投债融资渠道通畅。总而言之,《指引》的限制有利于城投债和地方债务风险控制,利好城投平台平稳健康发展，但短期内对弱资质城投平台融资形成较大利空,主要依赖交易所私募债的平台尤甚。综合近期不断推行的多项政策来看，控制城投平台经营性负债加速扩张，防范地方政府债务负担过重符合2021年监管层施政方针。2.4两极分化之三:城投债到期压カ逐年提升且尾部风险开始扩大城投债整体偿债压カ进一步加剧,部分地区偿债规模年增速超过40%。伴随近年来城投债发行规模不断走高,城投债到期规模也呈逐年增长的趋势。♦在不考虑下半年发行的期限小于180天的超短期融资券的前提下,2021年城投债到期和提前偿还规模将达到3.48万亿元,较2020年增长26%,增速大于2020年的18%,总体偿债压カ进ー步加剧。

16图18:城投债待偿还规模进一步增长且增速加快资料来源:Wind.♦从不同省份偿债压カ来看,江苏省2021年待偿还规模超过8,000亿元,年均增速超过30%!浙江、天津等12个省市2021年待偿还规模超过1,000亿元。这其中，四川、湖北和天津等地区偿还规模增速超过40%,需要加以关注。♦同时，也有多个省份2021年到期规模较上年减少，但降幅较大的主要是经济基础相对薄弱,前期融资受到ー定阻カ或发生信用事件的区域，如内蒙古（-67%）、黑龙江（-54%）、吉林（-40%）等。表5:部分区域债券到期规模增速较快省份到期和提前偿还的城投债规模（亿元）年度环比变化20172018201920202021E20172018201920202021E江苏2,7283,5265,0366,1788,15955%29%43%23%32%浙江8261,0081,3611,7102,27927%22%35%26%33%天津7369591,3281,6602,4216%30%38%25%46%北京9501,0261,3551,4271,8847%8%32%5%32%广东9879961,1541,2881,42341%1%16%12%10%湖南5929849901,2021,48451%66%1%21%24%四川6237719919921,6287%24%28%0%64%重庆6227699921,0941,34222%24%29%10%23%福建6577378421,0981,1134%12%14%30%1%山东5778308521,0801,26346%44%3%27%17%云南3866571,0021,391987-4%70%53%39%-29%安徽5005307028201,1732%6%33%17%43%江西3074918421,0921,270111%60%72%30%16%湖北5435596498101,21652%3%16%25%50%河南683498726705870169%-27%46%-3%23%陕西38670979877869214%84%13%-2%-11%广西3594857477697567%35%54%3%-2%上海49349548528639417%0%-2%-41%38%贵州21947055642654885%114%18%-23%29%辽宁51865927730620354%27%-58%10%-34%新疆26541727639644853%57%-34%43%13%

17到期和提前偿汪的城投债规模（亿元）20172018201920202021E2017£2018E度环比变イI2019320202021E山西235206246415484457%-13%20%69%17%吉林7128729536021656%304%3%22%-40%甘肃21217521918726522%-18%25%-15%42%内蒙1852492172478084%35%-13%13%-67%黑龙11928910322410430%143%-64%117%-54%青海13713754594389%0%-61%9%-27%宁夏2139508162273%80%30%61%-24%海南19132931-31%116%7%西藏745548%资料来源:Wind,非标违约事件开始"入侵”尾部城投。到期压カ扩大叠加再融资难度提升,对弱资质城投的冲击巨大。虽然目前尚未出现标准化城投债券实质违约,但部分区域的尾部城投平台再融资难以为继已经不是秘密。♦截至2021年4月30日,全国共有136家城投平台发生非标融资信用事件,其中24家平台在发生非标信用事件时有存续债券。贵州、云南和四川是非标事件发生的“重灾区”，涉事主体数量占全国总数的73%。图19:非标违约主体集中在云费川资料来源:,企业预警通,♦就平台行政级别划分来看,风险事件主要发生在区县级平台（占比80%）,地市级平台（占比18%）和省级平台（占比2%）占比相对较低。对于弱资质城投而言,微小的信用波动即可导致较大幅度的估值上升,对持仓投资者造成损失。因此,建议对于已发生非标事件，尤其是有存量债券的平台发生非标事件的县、区乃至地级市进行风险规避。

18图20:风险事件主要集中在区县级平台省级平台2%8最资料来源:企业预警通,3.下半年投资策略:资质下沉、杠杆与久期博弈3.1资质下沉需要关注边际效益部分区域采用资质下沉策略可能失效。2021年以来监管カ度趋严,城投再融资短期利空。市场产生一定的城投债稀缺性上升预期,叠加产业债基本面受到永煤事件冲击尚未完全修复,投资者在城投“信仰”加持下开始对部分区域的城投债抱团进行资质下沉。然而,策略虽好,难敌“僧多粥少”。基于风险防控的考虑,可以进行资质下沉的主要是经济实カ较强的省份，可选区域有限。当进行资质下沉的投资者不断增加时,级别利差被快速抹平，边际效益递减。♦从6月30日城投债估值利差来看，部分地区已经开始出现城投债估值利差倒挂的情况。表6:部分地区城投估值利差出现级别倒挂城市估值利差省级平台（BP）估值利差:市级平台（BP）估值利差:区县级平台（BP）倒挂幅度（BP）呼和浩特3,1393092,830哈尔滨460234226商丘383234149太原202103100池州271122148镇江361217143银川21882136昆明595264481114安庆19182108铜陵1727399临汾40631888珠海1486583锦州46138180

19I城市估值利差:省级平台（BP）怙值利差:市级平台（BP）估值利差:区县级平台（BP）倒挂幅度（BP）I怀化40133863湘西土家族苗族自治州4323/55/安顺78273251南充43738849福州103985548淮南23019832江门16613828宿州14412915黔南布依族苗族自治州4/346U13遵义49848711黔西南布依族苗族自治州4984936嘉兴1301273资料来源:Wind.当前投资者对于资质下沉策略产生了一定分歧。从城投债各级别期限利差走势来看,近期部分稳健型投资者开始转向高级别城投债以规避尾部风险。市场风格“由攻转守”。♦2021年初,AA+和AAA城投债的3Y-1Y期限利差基本持平,AA城投债期限利差甚至与高级别发生倒挂。这说明在年初时，市场广泛使用了短久期资质下沉的策略。♦随着市场信用逐步修复和监管层加强隐性债务风险防控。自2月上旬起，不同级别的期限利差开始恢复级别分化,级别间利差逐渐走阔，市场激进程度放缓。图21:年初投资者集中使用短久期下沉策略资料来源:Wind.图22:中期端未发生利差倒挂资料来源：Wind.3.1加杠杆套息空间已经不大流动性收紧且杠杆率较高，后续操作空间较小。除下沉资质追求高票息以外，2021

20年以来投资者同样广泛使用加杠杆套息的策略。而由于春节以来市场流动性的持续宽松,加杠杆策略胜率不俗。但现阶段不建议进ー步加杠杆进行套息,原因有二:♦从银行间质押式回购的成交规模看,2021年以来市场杠杆率以春节为分界线先降后升,目前处于杠杆水平较高的阶段。以R001和R007的单日交易规模来看，六月末的10日移动平均交易规模仍在4万亿元左右，仍位于去年末今年初的较高水平。♦年初至春节前的资金紧张部分由于前期杠杆率较高触发流动性调控，资金成本大幅上升所致。现阶段同样存在一定的调控风险。图23:杠杆水平仍处在较髙位置资料来源:Wind.3.3拉久期建议选择高级别和高流动性个券自今年春节以来，流动性维持了稳定宽松,且城投债顶住了多重压カ确保兑付，提振了市场信心。这也使得春节以来城投债拉久期策略胜率较高。而站在当前时点，则需要多一分谨慎。后续拉久期建议从自身负债稳定性出发，选择信用级别较高、流动性强的个券。ー方面，我国宏观经济正处于快速恢复阶段，城投基本面不差，但流动性宽松程度可能难以维持上半年水平。另ー方面，对于城投平台再融资的监管也可能进一步趋严。若信用面收紧,弱资质城投再融资压カ进一步提升，尾部风险较高。4.城投债中期展望4.1隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标综合未来基建发展远景目标与隐性债务风险防控两方面因素考量，我们认为隐性债务率200%以下，城镇化率65%以下省份的城投平台更有可能跨越短期政策上的利空。同时，部分省份（如江苏、浙江、湖北）虽然债务率较高,但自身经济实カ强，具有更高的承受能力,同样具有长期配置价值。

21♦隐性债务率如何测算?根据财政部2019年建立的地方政府债务风险等级评定制度,债务风险被划分为红（债务率＞=300%）、橙（200%4债务率＜300%）、黄（120%W债务率＜200%）、绿（债务率4120%）四档。基于这ー标准,本文对2020年全国各省隐性债务率进行了测算。根据隐性债务率计算原则以及数据可得性等因素,本文采用的公式为:政府隐性债务率=存量地方政府债务+存量城投有息债务地方政府综合财カ_存量地方政府债务+存量城投债+城投短期借款+城投长期借款+城投一年内到期流动负债一般预算收入+政府性基金预算收入+上级补助♦经计算，2020年天津市债务率达到417%,进入红色档;橙色档共有10个省市，其中湖南、江苏、陕西和江西债务率超过250%:黄色档和绿色档分别有14个省市和6个省市,隐性债务风险相对较低。图24:债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%•政府隐性债务率估算值,2020年,左轴。城镇化率，2019年，右轴隐性债务率20〇・分界线P〇C〇〇c0c111111111天湖江陕江湖重云贵浙河宁四北安甘新山吉青福山内广河辽黑广海上西津南苏西西北庆南州江南夏川京徽肃疆东林海建西蒙西北宁龙东南海藏古江资料来源:Wind,4.1推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台在发改委持续推动县城新型城镇化建设的趋势下,经济强省的区县级平台和承担县城基础设施建设任务的高级别城投平台未来将承接更多基础设施建设和运营任务,并在新型城镇化建设规划期内获得一定的政策支持。在中长期具有更大的发展前景和投资价值。在具体平台的选取上,建议从连续2年以上入选的全国百强县和发改委’831号文”公布的120个新型城镇化建设示范县入手:♦截至2021年6月30日,120个新型城镇化建设示范县有64个县有存量城投债，共计606只，规模3,830.7y亿元。其中，3个县存量规模超过300亿元,分别为浙江长兴县（401亿）、浙江诸暨市（338亿）、福建晋江市（308亿）:另有6个县存量城投债规模在150亿元以上。

22♦由于新型城镇化建设相关政策中有确保融资通畅的相关表述,这些存量规模较大的省份违约风险相对较低,且作为区县级平台具有较高利差,配置价值较高。表7:存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总I示范县所属省份存量债券规模（亿元）区域内主要融资平台（取前五名）长兴交通投资集团有限公司长兴城市建设投资集团有限公司长兴县浙江400.71浙江长兴经开建设开发有限公司浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司长兴县永兴建设开发有限公司诸暨市国有资产经营有限公司诸暨市城乡投资集团有限公司诸暨市浙江337.60诸暨市新城投资开发集团有限公司诸暨市城东新城建设有限公司诸暨市交通基础设施建设有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司晋江市国有资本投资运营有限责任公司晋江市福建308.10福建省晋江新佳园控股有限公司福建省晋江产业发展投资集团有限公司福建省晋江文旅集团有限公司江苏中关村科技产业园控股集团有限公司涕阳市城市建设发展集团有限公司滦阳市江苏202.39江苏天目湖（集团）有限公司苏皖合作示范区建设发展集团有限公司涕阳昆仑城建集团有限公司成都天府水城城乡水务建设有限公司四川成阿发展实业有限公司金堂县四川182.38成都花园水城城乡建设投资有限责任公司金堂县鑫査建设投资有限责任公司成都金堂发展投资有限公司宁海县城投集团有限公司宁海县浙江178.10宁海县交通集团有限公司宁海科创集团有限公司宁海宁东新城开发投资有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司桐庐县浙江175.00桐庐新城发展投资有限公司桐庐芦茨慢生活体验区旅游开发有限公司桐庐县交通发展集团有限公司宁乡市城市建设投资集团有限公司宁乡市湖南158.81宁乡市国资投资控股集团有限公司宁乡浏东新城建设开发有限公司浏阳市城市建设集团有限公司浏阳市湖南158.30浏阳市水利建设投资有限公司浏阳市交通建设投资有限公司资料来源:Wind,