2020年春季城投债展望：“双低”格局下的城投债机会挖掘-20200325-申万宏源.pdf

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1、“双低”格局下的城投债机会挖掘——2020年春季城投债展望证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：武文凯A02301190600032020.3.25主要观点预计城投融资政策继续宽松。新冠肺炎疫情下，经济下行压力大，重大基建项目推进加速，预计城投融资政策继续宽松。城投融资格局延续改善，宽信用背景下，制造业受制于较差的盈利、地产受制于偏紧的政策，城投仍是金融机构偏好的领域，信贷、债券、非标融资均向好。当前收益率处于低位，预计本轮城投债行情比利率债延后3-6个月且仍有下行空间。一级市场来看，仍有短久期高票息

2、债券发行，主要集中在江苏的区县及“网红”区域等，我们认为可适当参与。二级市场来看，短久期高估值城投债大量存在，且有较多中债估值大于票息，成交偏离情况来看，大幅偏离估值成交的情况较少，可适当参与。区位选择上，我们认为可选择强区位的弱城投和弱区位的强城投，但建议以中短久期为主。短期来看，新型冠状病毒感染肺炎疫情将增加各地财政支出，同时疫情对正常经济运行造成影响，导致财政收入以及土地出让收入下降，但预计后续将有对冲政策出台，尤其关注债券、信贷以及非标等融资政策的变动，对城投债不必过度悲观。值得关注的是未来伴随经济企稳反弹，城

3、投债将会在政策和配置意愿方面受到牵制。目前我们维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变，2020年下半年密切关注经济企稳可能。www.swsresearch.com2城投行情及我们的观点回顾各评级城投中票利差行情回顾（bp）602018.7.112018.10.122019.01.282019.05.242019.12.13城投最困难时期坚定看好城投，三已过，中低城投结构性牛市继续：受包商银行事件影利好格局仍在，两角40个机会：低评级高度找区位最为利好。中高评级机会不响，利差短时间上公益性、久期拉大，机会在低评

4、级行，低评级上行较长、区位中等偏弱和区位下沉。多。20地区下沉。0-202018.6.21-40低等级城投表现好于产业2019.10.82020.2.92018.11.21债。但现在包括城投在内2019.06.20-60的低等级信用债都还不是短期存在调整必要，高低等级利差分新冠肺炎疫情爆最佳配置时机，还要等风不改明年慢牛行情。隐性债务化解提速，化，AAA、AA+利发，关注城投对险事件进一步发酵。关注低评级、区位差震荡上行,AA-延冲政策中等偏弱地区。续下行-80城投中票利差(AAA):3年城投中票利差(AA+):3年城

5、投中票利差(AA):3年城投中票利差(AA-):3年资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com3nQqMnPxPzR6McM9PmOrRnPoOiNnNpMkPnPtNbRpOpQxNoPtPxNpMmM城投分析中核心问题地方债务政策：其他分析的基础，决定融资、市场情绪和长期投资逻辑。融资能力：政策导向，决定短期城投是否出现风险事件。偿债能力：决定城投债务偿还的资金来源。偿债压力：决定城投的债务风险。城投分析框架资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com4

6、主要内容1.城投融资政策预计继续宽松2.低收益率下城投融资改善3.“网红”地区仍有空间51.1政策下城投债走势城投政策回顾（bp）资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com61.2经济下行压力大：城投融资政策宽松08-09年•四万亿下，支持国家重点项目与基础设施建设，地方政府融资平台数量和规模大幅增加。12-13年•银监发【2012】12号关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见，由“禁新建”改为了“控新建”，监管放松。•发改办财金【2013】1890号关于

7、进一步改进企业债券发行，为加速棚改进程，发改委简化发行企业债条件，监管再次放松。18-19年•18年7月23日，国务院常务会议，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。•2018年经济工作会议，提出地方债务：坚定、可控、有序、适度。20年•新冠肺炎疫情下，经济下行压力大，重大基建项目推进加速，预计城投融资政策继续宽松。www.swsresearch.com71.3城投：基建主力军近年基建占固定资产投资的比重稳步上升。09年、13年基建对GDP的拉动较为显

8、著。近年基建对GDP的拉动较为稳定。近年基建占固定资产投资的比重稳步上升（%）资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com81.3城投：基建主力军新冠肺炎疫情以来，政策上重大项目推进加速。疫情以来部分基建相关政策资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究www.swsresearch