特别国债与社融增速

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1特别国债与社融增速历史上三轮特别国债的发行方式各有不同。1）1998年的特别国债用于补充四大行资本金，发行总额2700亿，期限30年，仅面向四大行定向发行，同时央行通过降准提供资金支持。2）2007年财政部发行1.55万亿元特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为成立中投公司的资本金。其中1.35万亿采用定向发行方式，分为2只，1只10年期以及1只15年期，首先针对农行定向发行，而后央行再向其购入特别国债形成对政府债权。另外2000亿则自2007年9-12月间分6只公开发行，期限主要为10年期及15年期。3）2020年为抗击疫情财政部再次发行1万亿特别国债，全部公开招标发行，集中在6、7月分4只发行，其中2只10年期、1只5年期、1只7年期。图1：三轮特别国债发行列表批次证券简称发行起始日债券期限(年）到期日期发行总额（亿元）发行方式98特别国债1998-08-18302028-08-182700面向四大行定1向发行07特别国债012007-08-29102017-08-29600007特别国债072007-12-11152022-12-11750007特别国债022007-09-17152022-09-1832007特别国债032007-09-21102017-09-24351207特别国债042007-09-28152022-09-2936307特别国债052007-11-02102017-11-0535007特别国债062007-11-16152022-11-1935607特别国债082007-12-14102017-12-1726320抗疫国债012020-06-1852025-06-192000320抗疫国债022020-06-1872027-06-19100020抗疫国债032020-06-23102030-06-24350020抗疫国债042020-07-15102030-07-163500向农行定向发行公募公募Wind，三次发行中，前两次特别国债募集资金均有募集资本金等特殊用途，不列入赤字，纳入政府性基金预算管理，计入国债余额限额。而2020年的抗疫特别国债中，3000亿转入中央一般预算收入，被中央统筹使用；其余7000亿通过政府基金分配到地方，由地方负责偿还本金，由于这部分资金不属于中央财政本级支出，因此不再列入中央预算，也不作扩大中央财政赤字处理。此前到期的特别国债均按原方式发行续作。2007年发行的4只10年期国债已于17年到期，其中2017年8月29日到期的6000亿元定向发行特别国债，财政部采用滚动式发行的方式，通过先向有关银行定向发行而后央行买断的方式续发，期限分配上一拆为二，分为了1只7年期以及1只10年期。而公开发行的3只10年期国债，继续公开发行续作，不过期限缩短为5年期。图2：17年到期续作情况到期/续发证券简称发行起始日债券期限(年）到期日期发行总额（亿元）发行方式07特别国债012007-08-29102017-08-296000定向到期07特别国债032007-09-21102017-09-24351公募07特别国债052007-11-02102017-11-05350公募07特别国债082007-12-14102017-12-17263公募17特别国债012017-08-2972024-08-294000定向续发17特别国债022017-08-29102027-08-292000定向17特别国债032017-09-1852022-09-19964公募Wind，

122年共到期5只特别国债，预计均将继续按照同等方式进行续作。其中1只为2007年12月11日定向发行的15年期限特别国债，到期规模最大，为7500亿，预计将与17年相同继续采用定向发行而后央行买断的方式进行续发。其他4只均为公开发行，9月、11月到期规模分别合计1647、356亿，虽然财政部并未续发特别国债以应对到期，但在一般国债发行中，已增加发行规模。相对于往年同期国债计划，今年三四季度的国债发行计划中，8、9、11月均增加了一只10年期限国债，计划发行日期与特别国债到期期限相近，预计与特别国债续发相关。8、9月增发的两只国债，期限均为10年期，规模分别为751.3、630亿，假设11月增发的10年期国债规模在621亿以上，则可完全覆盖剩余到期的特别国债。剔除这部分用于续作特别国债外，全年剩余一般国债净融资额总和基本与全年中央财政赤字相符。综合来说，定向发行的大额特别国债预计将参考17年进行同等方式续作，体现为央行资产负债表中的“对政府债权”科目保持不变；其他公开发行的特别国债到期也通过国债发行进行了续作，与一般国债到期对机构行为和流动性的影响别无二致，因此我们判断今年三四季度特别国债的集中到期预计对国债供给影响将较小。结合四季度发行计划来看，假设11月多发的10年期国债在630亿左右，预计10、11、12月三月国债发行规模分别在8200、9230、15700亿，净融资为457、5761、2945亿左右，净融资集中在最后两个月。图3：今年到期特别国债列表图4：2022年国债供给情况（10-12月为预测值）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000证券简称起息日期债券期限(年）到期日期发行总额（亿元）发行方式(亿元)发行到期净融资07特别国债022007-09-18152022-09-18320公募17特别国债032017-09-1952022-09-19964公募07特别国债042007-09-29152022-09-29363公募07特别国债062007-11-19152022-11-19356公募07特别国债072007-12-11152022-12-117500定向Wind，Wind，地方债四季度供给也不强，截至10月31日，地方债新增一般债、专项债预计将分别发行完成7146、39469亿，假设可用额度假设集中在11月发行完毕，11月、12月再融资发行覆盖到期，那么预计10、11、12月净融资分别在4202、292、1339亿左右。预计四季度三个月份政府债券净融资额分别在4700、6000、4300亿元左右，与去年地方债集中在下半年的供给节奏形成错位差。因此，在后续社融增长中政府债券将带来一定拖累。

2图5：2022年地方债供给情况（10-12月为预测值）图6：四季度政府债券净融资不及去年（10-12月为预测值）(亿元)发行到期净融资额1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2500020000150001000050000(亿元)1800016000140001200010000800060004000200002021年2022年-5000Wind，Wind，不过无需对后续社融太过悲观，随着宽信用政策逐步加码，人民币贷款改善趋势预计将在四季度延续，从而有效避免社融增速的失速下滑。一方面，央行通过设立设备更新改造再贷款支持制造业，再度挖掘信贷新增量；另一方面，基建仍在强势发力，截至9月底三大政策行第二批基建设施投资基金已投放完毕，预计配套的信贷投放将继续为信贷端贡献稳定增量。新增的8000亿政策性银行信贷额度加持下，信贷整体可用额度更充裕。同时，由于部分政策性开发性金融工具通过委托贷款等方式投放，四季度表外三项预计也将继续高于往年均值。综合考虑稳定增长的人民币贷款、不及去年的政府债券融资、热度较低的信用债融资以及高于往年均值的表外三项融资，预计10月社融增速将小幅上行至10.6-10.7%，而后回落至10.5%、10.3%。图7：2022年社融增速（10-12月为预测值）社融增速（%）11.0010.8010.6010.4010.2010.009.80Wind，综合来看，今年四季度政府债券供给相对于去年显著减弱，而这一供给错位预计将使得四季度社融增速呈下滑趋势。虽然宽信用发力下，贷款、表外三项等同比预计将稳定增长，但年底社融增速可能仍将回落至10.3%左右，从指标引发的情绪变化上对债市偏有利。但需要考虑的是，从基本面的角度出发，今年以来微观货币结构出现显著变化，信贷主要由政策引导下的供给端驱动，

3因此社融数据相对于经济总量数据的领先效应有所减弱。鉴于当前信贷复苏中基建等相关领域作用较强，改善更偏结构化，四季度社融增速回落的背景下预计基建投资高企的格局并不会受到影响，经济数据是否会同步转向下行仍需观察地产、消费、出口等领域的微观数据变化。另一方面，从流动性的角度出发，债市资产荒或将延续，尤其是表外理财端。对于银行端来说，目前负债端融资压力仍然较小，资产端与金融数据环比变化的相关性要强于同比变化，因此我们对四季度银行的资金融出意愿以及资金面持乐观态度。同时，地产相关贷款依旧低迷，居民信贷扩张意愿仍弱，城投融资也未见放量，微观缺少加杠杆的主体就会使得金融体系资产供给不足的矛盾依旧存在。最后银行今年在债券配置端较为弱势，也可关注其在四季度是否存在加速进场的迹象，对债市是个潜在的利好。2固定收益市场展望：关注海外通胀及消费数据2.1本周关注事项及重要数据公布10月24日当周后续值得关注的数据有：国内将公布9月工业企业利润数据。美国将公布9月个人消费支出、PCE指数、人均可支配收入、10月21日EIA库存周报等数据。欧元区将公布10月经济景气指数、央行利率决议等。图8：当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据/事件星期二德国10月IFO景气指数星期三美国9月新房销售美国10月21日EIA库存周报星期四中国9月工业企业利润美国10月22日当周初次申请失业金人数美国10月15日持续领取失业金人数美国第三季度GDP初值环比折年率欧洲央行公布10月利率决议星期五欧元区10月经济景气指数美国9月个人消费支出美国9月核心PCE物价指数美国9月人均可支配收入美国9月密歇根大学消费者预期指数日本央行公布10月利率决议Wind,2.2利率债供给规模10月24日当周预计将有1510亿国债、2583亿地方债和1180亿政金债发行，预计实际发行总规模在5273亿左右，利率债整体发行规模低于去年同期水平。（1）国债：本周国债发行规模继续回落，将发行3只国债，其中2只为记账式附息国债，期限分别为1年、30年，发行金额分别为660亿元、200亿元；1只为记账式贴现国债，期限为91天。预计国债整体供应量将达到1510亿左右。

4（1）地方债：本周地方债计划发行额2583亿元，发行规模继续提升，以新增地方债为主。其中4只为新增一般债（规模57.8亿）、92只为新增专项债（规模1895.2亿）、6只为再融资一般债（规模226.6亿）、6只为再融资专项债（规模403.9亿）。（2）政金债：本周计划发行规模180亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1180亿左右。图9：预计10月24日当周利率债发行规模预计达5273亿Wind,图10：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数再融资一般债226.66河南110.82山西61.61新疆6.01宁夏29.21山东19.21再融资专项债403.96河南56.41新疆0.51安徽33.81宁夏15.91山东48.81贵州248.61新增一般债57.84山西50.71吉林1.31山东4.41贵州1.41新增专项债1895.292甘肃87.07青岛40.09内蒙古55.03河南314.09山西93.06新疆123.05湖南73.415北京30.03安徽64.09吉林20.02山东360.07贵州33.03云南307.08福建295.86总计2583.5108Wind,

53利率债回顾与展望：利率震荡上行3.1央行等量平价续作MLF央行维持20亿元逆回购操作，并等量平价续作5000亿元MLF。上周央行持续开展规模20亿元7天期逆回购操作，同时10月17日210亿元逆回购到期，10月18日-21日每日均有20亿元逆回购到期，并等量续作5000亿元MLF，利率维持2.75%不变，持续呵护流动性，当周实现全口径190亿元净回笼。图11：上周央行公开市场操作情况单位（亿元）逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2022/10/1720210500050002022/10/1820202022/10/1920202022/10/2020202022/10/212020共计100290500050000000Wind,回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量在周内达到近7万亿的高位，后逐渐回落至当前6.3万亿左右水平；隔夜占比周初走低后小幅回升至90.4%左右，加杠杆热度攀升。从价上看，各期限资金利率普遍上升，7天DR、R分别变动19.75bp、6.32bp至1.67%、1.68%左右；资金面宽松态势不改。图12：各期限DR、R利率变动近一周变动幅度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR10.619.825.31.5R12.46.319.410.7R-DR1.8-13.4-5.99.3GC2.66.015.35.3R-3.86.214.32.4SHIBOR9.78.821.40.72.23.01.1股份制银行同业存单5.05.00.6-0.1城商行同业存单2.67.611.62.1农商行同业存单19.54.0-2.01.9Wind,

6图13：回购成交量变动情况图14：7天资金利率变动Wind,Wind,存单发行规模继续回升，一年期国股存单价格与前周基本持平。从一级发行及到期量来看，发行规模继续回升。10月17日当周发行规模为5592亿（较前周+2481亿），到期规模为5005亿（较前周+1752亿），净融资额为587亿（较前周+729亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行及国有大行为主，其中仅国有大行的净融资额为负，城商行、股份行净融资分别为93、546亿元。价格方面，各期限同业存单发行利率多数上升，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-0.3bp、12.6bp、7.0bp，最终一年期国股存单利率运行至2.02%左右，与前周基本持平。图15：存单发行量变化图16：存单发行利率一览Wind,Wind,3.1长端利率震荡上行上周债市增量信息较少，利率窄幅震荡，长端利率上行。上周MLF等量平价续做，打消了降准置换的预期，叠加重要会议通稿中未涉及后续货币政策计划，会后增量宽货币的预期有所落空，对债市形成一定利空。美债利率持续上行突破4.2%、人民币汇率贬值亦推动债市利率上行。9月经济数据公布时间推迟，上周基本面信息缺位。总体来看，上周债市消息面相对平静，长端国债利率上行3.0bp，短端小幅下行，期限利差走阔。

7图17：各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y国债-1.52.00.12.83.0国开0.10.62.5-3.02.0口行0.51.01.51.11.0农发1.10.71.6-1.90.1Wind,图18：各期限国债利率变动情况图19：国债期限利差变动情况Wind,Wind,图20：各期限国开债利率变动情况图21：国开债期限利差变动情况Wind,Wind,4高频数据观测：开工率变动不一，大宗价格多下行生产端，开工率变动不一。高炉开工率从82.6%下行至82.1%；PTA开工率从76.3%下行至75.3%；半钢胎开工率从64.4%上行至64.8%，石油沥青开工率从42.4%上行至43.0%。需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速下滑。10月16日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别下跌至6%、-3%。房地产方面周度数据波动较大，10月23日当周土地成交面积下降，价格同比上升。10月23日当周，百大中城市土地供应量小幅上行，成交面积仍下降至1460万平左右；成交土地楼面均价上升，同比转正，主要为二线城市成交均价同比增幅较大所致；

8当周土地溢价率下行；10月23日当周30大中城市商品房成交面积同比降幅小幅收窄至17%。出口指数持续下滑。SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-1.95%、-3.27%。价格端，原油价格分化，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别变动1.9、-0.6美元/桶至93.5、85.1美元/桶；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-1.9%、-6.6%；煤炭价格下行，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动-5.4%、-4.5%。中游方面，建材综合指数下行；螺纹钢主要钢厂产量增加，库存延续下降，期货价格下行2.8%。下游消费端，猪肉价格延续高位上行，水果价格小幅上行，蔬菜价格下行。图22：高炉开工率下行图23：石油沥青开工率上行Wind,Wind,图24：乘用车厂家批发及零售销量同比增速下滑图25：土地成交量变化情况（万平方米）70006000500040003000200010000Wind,Wind,2019年2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

9图26：商品房成交面积同比为负图27：出口指数下行(%)30大中城市:商品房成交面积:当周同比30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周同比100806040200-20-40-60-8030大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周同比30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周同比Wind,Wind,图28：原油价格分化图29：LME铜铝价格下行Wind,Wind,图30：煤炭价格下行图31：水泥玻璃价格分化Wind,Wind,

10图32：螺纹钢库存下降图33：猪肉价格上行Wind,Wind,风险提示货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果；信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响；海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响；经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。