债券市场专题报告：2018年基建投资怎么看？

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告2018年基建投资怎么看？2018年2月22日摘要：2017年制造业投资和房地产投资持续走弱，基建投资增速却始终维持在15%左右的高位，成为支撑固定资产投资的主要力量。而近期随着防风险、控杠杆的推进，对地方政府债务的监管不断增强，基建的资金来源开始受限。这会对2018年的基建投资产生什么影响呢？基建投资离不开资金，如果要预测基建投资的完成情况，我们需要从基建投资的资金来源入手。我们通过拆分基建投资资金来源的各个分项，对2018年基建投资完成额进行预测。基建投资的资金来源可以分为五个部分：1）预算内资金；2）

3、国内贷款；3）利用外资；4）自筹资金；5）其他。从趋势来看，自筹资金占比最大、且逐年上升，2016年达到60%。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为15%左右。其他资金占比较少，利用外资最少，二者占比之和不超过10%。总体来看，属于非自筹的预算内资金、国内贷款和利用外资2018年预计谭卓变化不大，对基建投资的支撑可能也较为有限。而自筹方面的变化较大，86-755-83734407也对2018年基建投资能否起来起到决定性作用。其中，最为关键地，政tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002策导向较多限制

4、和发行难度最大的两部分是城投债和非标，这两部分的融资额度在2018年会被进一步收紧。刘郁（研究助理）86-21-68407902我们预计2018年基建投资的总完成额预计为19.5万亿，同比增速在12%liuyu4@cmschina.com.cn左右。因此，总体而言，2018年基建投资并不乐观。风险提示：监管政策超预期敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文2017年制造业投资和房地产投资持续走弱，基建投资却始终维持在15%左右的高位，成为支撑固定资产投资的主要力量。而近期随着对地方政府债务的监管不断增强，基建的资金来源开始受限。这会对2018年

5、的基建投资产生什么影响？1.用资金来源预测基建投资是较为有效的方法从统计局口径来看，基建投资主要集中于三个行业：水利、环境和公共设施管理业；交通运输、仓储和邮政业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业。从占比的角度，2017年水利、环境和公共设施管理业的投资完成额占比最多，为47%；交通运输、仓储和邮政业、电力燃气水的生产供应业占比则从13年起逐年下降，2017年占比分别为35%和17%。基建投资离不开资金，如果要预测基建投资的完成情况，我们需要从基建投资的资金来源入手。我们通过拆分基建投资资金来源的各个分项，对2018年基建投资完成额进行预测。此外

6、，需要注意的是，由于基建投资资金来源是城镇口径、不含农户，而投资完成额的统计包括了农户部分，因此与资金来源存在一定缺口。2016年以来随着新农村基础设施建设逐渐加快，如修路、电站等，这一缺口不断扩大，15年约为4000亿，16年达到1.57万亿。18年这部分建设无疑会继续加快，这部分对于基建投资完成额的贡献也会越来越多。我们假设17年的缺口为1.8万亿，18年的缺口为2.2万亿。图1：2004-2017年基建投资完成额与基建投资资金来源拟合情况（亿元）200000基建投资完成额（亿元）基建投资资金来源180000160000140000120000

7、10000080000600004000020000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：Wind，招商证券固收研究注：17年基建投资资金来源为实际完成额-缺口预测值敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究2.18年基建投资增速受制于自筹资金基建投资的资金来源可以分为五个部分：1）预算内资金；2）国内贷款；3）利用外资；4）自筹资金；5）其他。从趋势来看，自筹资金占比最大、且逐年上升，16年达到60%。预算内资金和国内贷款占比较为稳定、随年份变化不大，均为15%左

8、右。其他资金占比较少，利用外资最少，二者占比之和不超过10%。具体来看，预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分，也可以理解成财政安排给基建投资的基本资金，因此与一般公共预算支出密切相关；而国内贷款则与新增人民币贷款密切相关，我们判断18年这两个部分的资金来源变化不是太大，也较易于预测。而自筹资金和其他资金中，可预测的部分又可以被区分为5个部分：1）政府性基金；2）城投债；3）PPP；4）企业自有资金；5）其他。随着以金融去杠杆为导向、加强监管等一系列的政策在17年出台，城投债、非标&委托贷款和PPP的融资额都会受到一定的影响，

9、无疑也会成为制约18年基建投资资金来源的重要因素。图2：基建投资分项目拆分资料来源：招商证券固收研究3.18年基建投资增速