可转债投资手册之二：转债估值的历史分析

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1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2017年10月18日[Table_Title]转债估值的历史分析——可转债投资手册之二[Table_Summary]投资要点：股市牛熊对应的转债估值股市牛熊中的转股溢价率变动。转债的平价和转股溢价率大体呈现反向变动，牛市中转债由正股推动上涨，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位。熊市中股市大幅下跌，转债跌幅小于正股，溢价率大幅上行。震荡市中转债价格由债底和转股价值支撑，随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。股市牛熊中的YTM变动。纯债YTM与转债

2、价格的走势也基本呈反向变动。相关研究牛市中转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱，YTM[Table_ReportInfo]《曲线扁平常态化，解铃还须系铃人—均值大幅下滑。熊市中转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股—美债曲线扁平化的经验与启示》性减弱，YTM均值抬升。震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，2017.09.25YTM跟随转债价格震荡。《货币基金的前世今生与未来》2017.09.19不同平价对应的转债估值情况《紧绷的短端，胶着的长端——平坦曲线不同平价的

3、转债该用何种估值指标？对于中高平价的转债，其股性往往较强，的回顾与展望》2017.08.24投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，估值指标要用转股溢价率。而对于低平价个券，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和YTM收益，估值指标要用纯债YTM。不同平价转债的估值情况分析。我们将转债按平价水平划分为四档：70元以[Table_AuthorInfo]下、70-90元、90-110元和110元以上。对于90-110元和110元以上的转债，重点分析转股溢价率；对于

4、70元以下和70-90元的转债，重点分析YTM。相比历史均值，目前估值水平不高。目前的转股溢价率（34.4%）与历史均值（32.6%）相差不大，其中平价90-110元的转股溢价率（17.4%）小于历史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于历史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明显高于历史均值（-3.32%）。其中平价70元以下的YTM（2.31%）高于历史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明显高于历史均值（-0.15%）。本轮震荡市与12-14年震荡市的比较分析师

5、:姜超目前转债估值相比上一轮震荡市（12-14年）明显偏高。经统计，目前的平价Tel:(021)23212042水平与12-14年相当，但转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而YTM显著较低，尤其是低平价个券的YTM大幅低于12-14年。因此不论Email:jc9001@htsec.com是股性估值还是债性估值，本轮震荡市中转债的估值水平均高于12-14年。证书:S0850513010002分析师:姜珮珊为何12-14年转债估值较低？首先是市场存量规模不同，12-14年震荡市中转Tel:(0

6、21)23154121债规模明显高于现在。其次是与存量转债的行业分化有关，12-14年的震荡市中创业板大涨，周期、金融等行业下跌，板块分化严重。周期等行业个券平价Email:jps10296@htsec.com较低，YTM显著偏高。而TMT等行业的正股涨幅较大，转股溢价率明显压缩。证书:S0850517070004因此，行业表现的两极分化，导致转债个券股性估值和债性估值的双向压缩。联系人:李波Tel:(021)23154484本轮转债估值压缩程度将如何？信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加Email:

7、lb11789@htsec.com快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。但我们认为压缩的幅度有限，大概率不会达到12-14年的水平。主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高，平价基本在70-120元以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。未来估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告2目录1.股市牛熊对应的转债估值..................

8、........................................................................41.1转债估值指标简介...........................................................................................41.2股市牛熊中的转股溢价率变动..............................