信用债季报：配置先行

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1、112固定收益研究证券研究报告信用债季报2017年09月12日[Table_Title]配臵先行[Table_Summary]投资要点：市场回顾：趋势性机会未现。6月信用债出现久违的反弹行情，但反弹不等于趋势，在经济韧性增强+监管风险未完全出尽下，债市很快趋稳。前期行情带动下信用利差、等级利差有明显缩窄，品种上3年及以下期限、周期性行业表现较好。AA级城投收益率在6月下行了很多，主要因为当时利率水平具有了配臵价值，且民企信用风险多发，城投安全性显现；而近期则是高等级产业债表现比较好。信用基本面：企业营收改善，评级上调增多。17年上半年经济去杠杆、

2、供给侧改革推进，上游钢铁、煤炭等产能过剩行业基本面持续改善，反映在信用评级上，评级上调的相关研究产业债发行人无论是在数量还是占比上，均较16年同期大幅增加。评级上调发行人多[Table_ReportInfo]《防守为上，静待转机——2017年2季分布在采掘、钢铁、地产等行业，且国企占比显著提升。而城投发行人受政策以及部分度信用债策略报告》2017.03.22地区经济、财政收入增速放缓影响，虽然评级变动总次数增加，但下调占比提高。《Bondmarketwaitsforthewind——供VS需：需求不旺，关注年内供给压力。年内供给压力大。近期信用债供

3、给释放，7Interestratebondstrategyreportfor月发行量超过4300亿，8月继续增加到6700多亿。不考虑新发行且年内到期的短融，2017Q2》2017.03.16年内信用债到期量还有约1.4万亿元，以及0.25万亿的信用债进入回售期。此外，前8《Onlytradingopportunitiesamong个月取消发行规模约4200亿，且大部分是低等级债券，积攒的融资需求对年内信用债existingbonds,andthesupplyis供给形成压力。需求上看，监管影响细水长流。杠杆的收缩和风险偏好的回落，都对信expect

4、edtoexpand》2017.03.16用债长期需求带来持续性的影响。对资管行业全面穿透式管理，以往靠转移出表实现加杠杆的途径受到限制，5月银行理财规模28.4万亿，环比减少1.6万亿，同比增速跌至个位数，表外理财规模的边际收缩使得信用债配臵力量减弱。产业债：票息为主，优选龙头。今年产业债投资机会在进行了去产能的周期性行业，以钢铁、煤炭为典型，17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成，还取缔了产能1.2亿[Table_AuthorInfo]吨的地条钢；煤炭17年1.5亿吨的去化目标，到7月底已完成85%。落后产能的去化净化了市场环境，供需格局的

5、改善使得钢价、煤价保持在高位，行业盈利持续好转，今年上半年钢铁冶炼行业利润率回升到3.67%，到6月底亏损企业占比不到18%，煤炭行业亏损企业占比也降到了22%以下。债务情况看，随着行业盈利好转煤炭、钢铁行业杠杆率下降，但改善力度不大。周期性行业龙头仍有配臵价值。去产能使行业集中度提升，龙头企业既受益于产品涨价，又受益于市场占有率的提升。价格上升到高位后，盈利和现金流安全边际提升。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、淘汰僵尸企业、分析师:姜超市场化债转股三大方向，未来去杠杆推进也将对相关行业龙头形成利好。除了钢铁、煤Tel:(021)232120

6、42炭外，可寻找更多行业机会，比如电解铝、水泥、化工行业，除减产限产外，环保对行Email:jc9001@htsec.com业供给收缩也有加剧作用，行业资质改善可期。证书:S0850513010002城投债：投资价值趋弱。融资平台与政府信用切割是大势所趋，未来城投转型可能路径分析师:朱征星有三：仅有融资功能的空壳城投平台将被清理；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业；有竞争力的平台转型为一般企业。Tel:(021)23219981整体思路是希望隔离政府和企业信用、城投能具有自我存续功能，以解决存量债务和建E

7、mail:zzx9770@htsec.com立后续偿债能力。城投择券思路：地方财政实力仍旧重要，尽管债务上不再兜底，但政证书:S0850516070001府仍可以通过业务往来、政府补贴等为城投提供支持。区县级与省市级城投资质分化加联系人:杜佳剧，个体资质逐渐分化，甄选公益性项目为主或者地方重点打造平台（规模最大或者有Tel:（021）23154149重点项目）。随着地方政府与企业对政策的响应、城投债臵换进度的加快，预计城投金边属性会加速消退，城投与产业债利差长期趋于缩窄，短久期配臵为上。Email:dj11195@htsec.com四季度策略：耐心

8、等待，配臵先行。短期震荡，拐点或在四季度后。信用债收益率和信用利差走势均与国债利率趋同，但拐点相对滞后，受制