债券发行人2017年业绩预告分析：债券发行人业绩整体改善背后的三个隐忧

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1、中国信用策略双周报固定收益研究报告2018年2月9日信用固定收益研究组姬江帆王海波分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：债券发行人业绩整体改善背后的三个隐忧S0080511030008S0080517040002SFCCERef:BDF391Haibo.Wang@cicc.com.cnjijf@cicc.com.cn——债券发行人2017年业绩预告分析许艳郭步超分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：S0080511030007S0080116100006SFCCERef:BBP876Buchao.Guo

2、@cicc.com.cnxuyan@cicc.com.cn市场回顾：收益率整体下行，信用利差品种分化过去两周在央行临时准备金动用安排影响下，资金面整体较为宽松，利率债收益率曲线整体下行，其中长端受到基本面及股市调整影响下行幅度相对更大。综合两周看，1年期农发债下行7bp左右，3-5年期下行13-14bp左右。信用债一级市场发行继续放量，市场需求受流动性宽松影响有所改善。二级收益率整体也出现下行，短融两周整体下行10-12bp，3年中票收益率下行2-5bp，5年中票整体变化不大。信用利差方面，短融整体主动收窄，中票被动走扩。城投企业债成交有

3、所增多，AA评级城投成交量有所改善但收益率要高于估值，整体上行10bp左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在6.45%附近，区县级城投中枢在6.5-6.9%左右。交易所方面，资金面较为宽松，现券收益率以下行为主，海航系债券受持续爆发的负面消息影响继续下跌。债券发行人业绩整体改善背后的三个隐忧截至2018年1月31日，共有2532家A股上市公司披露了2017年年报业绩预告，我们总结分析了上市公司整体以及其中债券发行人的业绩预告情况如下：1、A股上市公司17年业绩改善比例近5成，虽然比06-07以及09-10年60-70%的比例低

4、一些，但仍达到半数左右。特别是亏损预告占比仅6.83%，比2015年22.7%的年报预亏占比大幅下降。在已发布业绩预告的上市公司中，债券发行人合计725家，正面预告占比达58%，高于整体A股上市公司水平，亏损预告占比与整体A股上市公司水平相当，为6.9%。2、分行业看，中上游行业债券发行人盈利整体改善，特别是机械设备和钢铁行业几乎全部扭亏。整体看预告亏损的行业数量减少，包装材料、公交、航运、水务、造纸和城投亏损家数全部降为零。不过电力和房地产亏损家数有所增加，特别是房地产行业内部分化很大，中小开发商受到融资成本上升和拿地、开发以及操盘能力

5、的局限，盈利下降更为明显。3、分股票类型看，主板上市公司债券发行人盈利改善明显，上证A股和深圳主板的上市公司，亏损占比分别从13.6%和18.8%降至6.5%和11.4%，但创业板上市公司亏损家数从2016年的1家大幅增长至2017年的9家，亏损占比从1.3%大幅跃升至11.3%。创业板上市公司债券发行人中，净资产扩张依赖定增、业绩稳定性差、商誉减值压力大、信披不规范等问题较为普遍。总的来看，上市公司2017年业绩预告显示债券发行人的信用基本面整体好转，特别是明显受益于供给侧改革的煤炭、钢铁、有色等行业，不过在推动经济“脱虚向实”、整治金

6、融乱象、收紧货币闸门的过程中，业绩预告整体向好背后，仍有以下三点隐忧需要加以关注。第一，债务刚性与周期波动叠加：债务沉重的发行人面临高杠杆带来的财务风险。虽然很多企业17年盈利改善明显，但去杠杆进程非常缓慢，财务杠杆下降主要依靠盈利积累实现，总债务规模普遍还在上升，因而财务费用负担沉重。即使是盈利大幅改善的煤炭和钢铁行业，平均债务资本比都还有60%左右，去杠杆进程任重道远。第二，企业盈利与行业趋势背离：中小发行人可能在行业整合中被加速淘汰。比如2017年房地产等行业集中度快速提升，中小发行人可能在行业高速发展中被洗牌出局，特别是在金融强监

7、管的政策背景下，中小房地产企业的竞争力进一步削弱，容易积累流动性风险。第三，风险暴露与财务数据脱钩：主业不佳导致无序投资或频繁并购，依赖资本运作的发行人可能突然爆发流动性风险。财务报表本具有一定的滞后性，尤其是之前依赖非主业投资、频繁并购、定增等方式改善报表状态的民营企业，在当前强监管环境下，更容易出现业绩“变脸”，进而导致再融资难度增加，从而“意外”爆发流动性风险。我们特别注意到，在发布2017年业绩预告且有发债历史的1102家A股上市公司中，17年三季报商誉占净资产比例10%以上的发行人有223家，其中35家发行人的商誉占比超过50%

8、，主要集中在医药、信息技术、传媒和电子等下游行业。随着定增规则趋严，以及前期签订的对赌协议到期，商誉减值风险增大。严监管的环境下，之前美化报表的工具可能最终带来反作用，导致风险暴露更加无序。根