中国教培行业：攻城略地正加速，战略亏损仍继续.docx

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1、2020年9月11日(星期五)重点图表A图1:好未来市盈率区间图2:好未来市销率区间120.0100.080.060.040.020.00.0市盈率均值(50x)+1标准差(72x)+2标准差(94.1x)-1标准差(28x)-2标准差(5.9x)12.010.08.06.04.02.00.0市销率均值(5.5x)+1标准差(7.2x)+2标准差(8.9x)-1标准差(3.8x)-2标准差(2.1x)资料来源：公司资料、彭博、（香港）预测资料来源：公司资料、彭博、（香港）预测图3:新东方市盈率

2、区间图4:新东方在线市销率区间60.040.0市盈率均值(28.2x)+1标准差(36.7x)+2标准差(45.3x)-1标准差(19.6x)-2标准差(11.1x)25.020.015.0市销率均值(14x)+1标准差(17x)+2标准差(20.1x)-1标准差(10.9x)-2标准差(7.9x)10.020.05.00.00.0资料来源：公司资料、彭博、（香港）预测资料来源：公司资料、彭博、（香港）预测图5：教培公司与主要互联网公司估值趋势对比：互联网公司2007年峰值期间平均市销率为12

3、倍2007年互联网公司平均市销率为12倍35前瞻市销率302520151050好未来新东方跟谁学新东方在线携程腾讯网易金山搜狐百度中国金融在线互联网公司均值资料来源：公司资料、彭博、（香港）2020年9月11日(星期五)图6:好未来20-22财年预计收入年复合增速将达36%图7:好未来收入组成：受益于更高的增速，在线业务收入占比将进一步增加重点图表B百万美元49%42%28%30%33%10,0008,0006,0004,0002,000060%50%40%30%20%10%0%在线业务其他一

4、对一励步英语和摩比思维馆培优小班课同比增长率()-右轴100%13%8%11%18%7%13%29%31%33%6%7%5%6%4%6%68%62%57%57%56%80%60%40%20%0%在线业务其他一对一励步英语和摩比思维馆培优小班课资料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测图8:新东方20-22财年预计收入年复合增速将达24%图9:新东方收入组成：未来3年K-12业务收入占比将达近80%百万美元31%27%20%16%17%8,00040%其他（例如图书出版，

5、K-12学校等在）线业务—新东方在线100%80%其他（例如图书出版，K-126,0004,0002,000030%20%10%0%国内考试备考留学考试备考泡泡少儿优能中学同比增长(%)-右轴60%40%20%0%4%4%5%15%6%7%12%11%26%21%26%27%27%22%24%43%46%49%51%51%FY19FY20FY21EFY22EFY23E学校等）在线业务—新东方在线考试备考泡泡少儿优能中学资料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测图1

6、0:新东方在线20-22财年预计收入年复合增速将达41%图11:新东方在线收入组成：未来3年K-12业务收入占比将显著提升百万人民币49%50%41%33%18%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%40%20%0%机构服务学前教育K-12大学教育同比%（右轴）100%80%60%40%20%0%10%11%9%7%17%27%46%61%72%69%59%42%31%21%5%FY19FY20FY21EFY22EFY23E机构服务学前教育K-12大学教

7、育资料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测2020年9月11日(星期五)图12:在线教育市场营销费用显著增加百万人民币4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500正保远程教育英语流利说51TALK有道新东方在线跟谁学好未来02017春季2017暑期2017秋季2017冬季2018春季2018暑期2018秋季2018冬季2019春季2019暑期2019秋季2019冬季2020春季资料来源：公司资料、（香港）预测；注：新东方在线季度数据

8、基于（香港）预测图13:新东方在线、有道和跟谁学的市场营销费用/收入比率急速上升；好未来市场营销费用/收入比率上升幅度不显著，是由于线下业务庞大的收入基数（我们预计好未来在线业务2020年春季学期调整后市场营销/收入比率为130%）120%100%80%好未来跟谁学新东方在线60%40%20%0%2017春季2017暑期2017秋季2017冬季2018春季2018暑期2018秋季2018冬季2019春季2019暑期2019秋季2019冬季2020春季有道51TA