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1、周期轮回，黄金可为2019下半年黄金行业投资策略证券分析师：徐若旭A02305110400072019.7.10主要内容1.名义利率下降力促2019年上半年金价突破五年阻力2.2019年下半年名义利率降幅趋缓，通胀预期回升，继续看好金价上涨3.长周期下通胀周期和汇率变动是金价核心的影响因素21.金价回顾：始于避险，涨于宽松，终于未知3.50金价此轮于2018-8-16见底，截止最新经历了两轮主升浪：3.002.502.00•2018-11-13至2019-2-19，累计涨幅11.93%1.501.00•2019-5-3
2、0至2019-6-25，累计涨幅11.08%金价见底最初的原因是避险，对应美股大跌（第一根和第美国十年期国债收益率（%）二根红线区间）1,4501,400利率下行驱动了第一段主升浪（第二根和第三根红线区1,3501,300间）：1,2501,2001,150•利率过高以后，美股出现崩盘，市场交易的国债收益率走低（对2018年加息的修正，第二根红线和紫线区间）COMEX金价（美元/盎司）•伴随利率持续降低，市场情绪因流动性宽松而改善，利率不再27,150下降；依靠通胀回暖继续提振金价；美股大幅反弹（紫线和第26,150
3、三根红线之间）25,15024,15023,150•第三根红线是美国2019年通胀和通缩的拐点22,15021,150第二段主升浪是因为名义利率加速突破了2018年加息周期以来的平台位置，和金价突破五年阻力相对应道琼斯工业指数www.swsresearch.com资料来源：Wind，申万宏源研究31.金价回顾：名义利率已经下降/金价突破五年阻力2019年上半年黄金价格走势中最重要的两点：•实际上，市场交易过程中的名义利率已经下降了•COMEX黄金价格突破了五年以来的阻力位，而铜等商品价格距离本轮上升周期的阻力位置仍有
4、距离，暗含通胀驱动的因子有所变化COMEX黄金突破五年阻力位，而铜价距离阻力位仍有相当的距离11,0002,0001,90010,0001,8009,0001,7008,0001,6001,5007,0001,4006,0001,3001,2005,0001,1004,0001,000LME铜（美元/吨）COMEX黄金（美元/盎司，右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com41.1黄金核心分析框架——实际利率和避险影响金价变化的核心因素：（1）实际利率和金价负相关（下图黄圈），中长期持
5、续有效；（2）避险情绪和金价正相关，短期有效：•美元指数对金价的负相关解释也很出色，但我们认为它是一个由利率和经济增长共同决定的外生变量，因此不会优先分析它的变化•实证角度看，红圈部分实际利率和金价负相关的背离主要由于当时欧洲和日本央行实行负利率所致•实际利率，一般可以直接观测美国20年期TIPS债券收益率（日度数据）•实际利率进一步分拆，分为名义利率与通胀预期COMEX黄金价格和美国20年期TIPS国债收益率负相关性较高1.401,4501,4001.201,3501.001,3001,2500.801,2000.60
6、1,1501,1000.401,0500.201,000美国二十年期TIPS债券收益率（%）COMEX黄金价格（美元/盎司，右轴）资料来源：Wind,申万宏源研究www.swsresearch.com51.1.1名义利率—国债收益率更好跟踪名义利率：选联邦基金基准利率or国债收益率？•联邦基金基准利率会影响国债收益率，也是美联储直接调整的目标；•国债收益率更高频，能尽早反应市场预期的变化•一般我们选取2年期（1年期及更短期国债收益率变化影响因素较多，2年期国债收益率变化更多的与短期经济波动相关）、10年期、20年期国债
7、收益率分别作为短期和长期名义利率变化的参考联邦基金基准利率、国债（实际）收益率与通胀预期4.003.503.002.502.001.501.000.500.00联邦基金基准利率（%）20年期TIPS债券收益率20年期美国国债收益率计算得到的通胀预期资料来源：Wind,申万宏源研究www.swsresearch.com61.1.1名义利率：我们特别在意持续加息后利差的倒挂我们很在意美国长短期利差倒挂，特别是在利率连续上升之后：•加息过程中利差粘合，名义利率上升空间被封死；这对后续的金价是有利的•短端名义利率快速下行，利差
8、拉开，对金价上涨刺激性更大（2001年1月和2007年8月）•利差粘合后未必会马上拉开（衰退周期是滞后于利差粘合的），过程中金价表现取决于当时的通胀周期•当前，美国2年期国债收益率1.75%，反应了美联储2019年下半年降息的预期；但它与美国3个月国债收益率仍然倒挂历史上美国长短期利差粘合后利率都将趋势向下9.004
