私募股权融资委托代理风险研究探究

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1、私募股权融资委托代理风险研究探究　　【摘要】文章在对私募股权投资方管理团队与被投资企业管理层之间委托代理问题进行描述的基础上，通过设定投资方为代理人，被投资方为委托人，从代理人隐藏管理努力行为的角度来分析私募股权投资公司与被投资企业企业家之间的委托代理关系，建立了一个努力行为隐藏的道德风险的分析模型来解释被投资方进行风险规避的必要性和可行性。【关键词】私募股权；委托代理；风险规避；信息不对称一、引言4我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们

2、才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托代理风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托代理问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意

3、义。二、文献综述4在委托代理关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为代理人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为代理人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托代理关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983

4、）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，代理人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托代理关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。三、问题描述在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托代理的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和

5、融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。42.在融资后

6、投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了代理理论。四、委托代理模型本文提出的模型主要是依据Holmstrom&Milgrom（1987）所提出的模型。在私募股权投资公司与被投资企业的委托代理关系中，投资机构不

7、仅对被投资企业进行资本的输入，作为拥有一部分股权的股东还会行使其股东责任，从而，被投资企业管理层代表被投资企业行使监管权力，投资方管理团队代表私募股权投资公司行使一定管理权，考虑到信息不对称导致投资方管理团队的努力程度不容易被观察和测量，委托代理的博弈模型包括目标函数、参与约束、激励相容约束三部分。其中，目标函数，模型的目标函数是使委托人（融资企业）效用最大化。参与约束，即个体理性约束，简记IR，表示从协议委托代理合同中期望获得的最小效用不小于代理人不签订合同的获得的最大效用。激励相容约束，