关于人民币远期汇率定价机制实证探究.doc

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1、关于人民币远期汇率定价机制实证探究【摘要】将2007年1月1日到2012年8月31日人民币对美元的远期汇率分为三个观测期进行实证研究，发现在人民币汇率非均衡、市场升值预期强烈的时期，境内远期汇率主要体现市场预期；而在金融危机期间暂时盯住美元的汇率安排下，境内市场升值预期消失，远期汇率较为稳定；二次汇改后，人民币逐渐趋近均衡汇率水平，利率平价关系在远期汇率定价中日益凸显其重要性。【关键词】人民币远期汇率现状建议一、研究背景2005年7月一次汇改以后，中国人民银行全面开放了远期结售汇业务，并成立了银行间人民币外汇远期交易市场。随着人民币汇率问题成为世人

2、瞩目的焦点，人民币远期汇率的定价机制逐渐成为众多学者研究的对象。其中，利率平价关系和市场预期是受到广泛讨论的决定因素。利率平价是远期汇率决定的最主要的理论。根据拋补利率平价理论，髙利率国的货币远期贴水，而低利率国的货币远期升水。即期和远期汇率存在如下关系：其中和分别为直接标价法下外币的远期和即期汇率，而和分别为外国和本国的无风险利率。当利率平价不成立时，由于市场上存在无风险套利的机会，对外币供求的变化会使远期汇率重新回到理论水平。由于这一公式成立的前提是汇率水平的自由浮动和资本的自由流动，而现实世界里没有任何一个国家能够完全做到这一点，尤其是对于市

3、场经济体制还不完善、金融体系开放的深度和广度都有待加强的中国境内市场。另外一种关于远期汇率定价的理论认为，远期汇率所反映的是对未来即期汇率的预期，因此其定价取决于市场主体对于未来汇率走势的主观预期。从远期产品的本质属性上来说，其功能在于提前锁定未来价格，从而规避价格波动的风险。而只有远期价格能够完全反映当下市场交易方对于未来价格的预期时，才是公平定价。这种定价方式在理论上也有较强的说服力。上述两种定价方式在中国市场上的作用机制和影响大小如何，难以从理论分析中得出结论。这是由于自从2005年8月我国建立起银行间远期外汇市场以来，人民币汇率经历了一个从

4、被低估到加速向均衡水平调整、对美元单边升值，到2008年金融危机爆发后的盯住美元，再到2010年6月二次汇改后继续对美元升值到接近均衡水平的复杂过程。在汇率水平非均衡和接近均衡的外部环境下，远期汇率的定价方式在国内市场中的适用性会随着我国的汇率水平，汇率政策和资本和金融账户开放程度的变化而变化。因此，研究在汇率水平处于非均衡和接近均衡状态下时远期汇率的定价机制，有助于我们认识我国在经济转型期深化金融改革的方式，对于探讨我国远期外汇市场未来的发展和走向有重要的现实意义。二、文献综述关于远期(期货)实际价格对无套利理论所决定的理论价格的偏离，早在20世

5、纪80年代就有西方学者进行研究。通过对发达国家期货市场的实证研究，Cornell和French(1983)、Modest和Sundaresan(1983)等学者提出期货的实际价格与通过无套利模型计算出的理论价格之间常常存在偏离，但是这种偏离不会持续太久。而Mackinlay和Ramaswamy(1988)、Yadave和Pope(1994)的研究进一步表明，就长期而言，实际定价与理论价格的偏离是一个期望为零的变量，因此期货市场的实际价格是基本符合理论的。而对于期货定价对理论价格产生偏离的原因，Modest和Sundaresan认为是由交易成本、卖空

6、限制等交易摩擦所致。然而，于2005年建立的境内人民币远期外汇市场与西方成熟的远期外汇市场有较大的差异，主要表现在利率、汇率的非市场化和较为严格的资本管制。一些国内学者注意到了人民币DF价格与利率平价所决定的理论价格之间的长期偏离，开始对人民币远期汇率的定价问题进行研究和分析。现有研究成果主要从验证利率平价在中国市场上是否成立，以及考察市场预期对远期汇率的影响两个角度切入。对于利率平价，张润林(2011)利用2009年9月至2010年11月的数据分析，得出利率平价在我国并不适用的结论，并就原因进行分析，总结为短期国际资金的有限流动性、人民币汇率形成

7、机制的非市场化和利率非市场化。持有相同观点的还包括彭红枫和胡利琴(2007),陈蓉和郑振龙(2009)等。尽管选择的时间窗口并不一致，但是利率平价不符合中国市场几乎已经成为共识。而关于预期对远期汇率的影响，黄颖和黄志刚(2008)通过对人民币即期汇率所对应的四大远期市场及其各自形成的远期汇率进行分析比较，得出普遍用作预测未来汇率的NDF汇率能够相对合理地反映汇率预期的结论。吴先智(2008)进一步指出，NDF的远期汇率形成没有特定的理论基础，主要反映的是海外市场对于人民币未来的预期。相对于国内的远期汇率要受到当局可控性原则下的束缚，NDF的报价完全

8、市场化，在人民币长期升值的背景下，一般贴水点数比国内远期要大。在遇到人民币升值预期加强的冲击时，贴水点数进一步扩大。这也解