2020年宏观利率展望

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1、目录一、2019年宏观经济与市场回顾3二、2020年宏观经济展望5（一）房地产：进入竣工周期，地产投资韧性或超预期6（二）基建：重点解决资金问题，增速将明显高于2019年7（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹力度不足8（四）社消：刺激力度加大，关注汽车和地产竣工产业链10（五）出口：对经济拖累弱于今年，无需过度悲观11（六）通胀：CPI同比前高后低，高点可能突破5%12三、政策会如何应对？13（一）货币政策：相机抉择，稳健中性13（二）财政政策：专项债加码稳增长，上半年投放力度大16四、市场预期与展望16图

2、表目录图表1：2018年底股票估值很低，期限利差较差3图表2：今年建安投资增速转正，以土地购置费为主的其他费用增速持续放缓6图表3：100大中城市供应土地面积领先于土地购置面积6图表4：2017年二季度开始，房屋新开工面积增速和竣工增速走势分化7图表5：今年10月全口径基建投资当月增速再度大幅回落8图表6：相比于历史峰值，当前制造业产能利用率仍有提升空间9图表7：各行业制造业投资增速贡献和增速变动幅度10图表8：2016年后国房景气指数和地产竣工产业链消费增速明显背离11图表9：产出缺口领先CPI同比半年左右

3、，但今年两者走势分化12图表10：2020年1月CPI同比可能突破5%，此后逐步回落13图表11：2019年前十一月，货币政策相机抉择，松紧切换14图表12：贷款利率下行的幅度并不明显15图表13：曲线重新变得平坦，对货币宽松的预期重新升温17图表14：PPI与库存正相关18图表15：10年国开-10年国债跌到40BP以下时，可能预示着利率底的出现18一、2019年宏观经济与市场回顾从宏观经济来看，2019年和2018年很相似，一季度是高点，二三季度加速回落。但从股债的走势来看，2019年和2018年却截然不

4、同。股票从单边走熊转为震荡的牛市；但债券，同样是经济基本面向下，但收益率却并没有出现像2018年一样的单边趋势下行的牛市行情。究其原因，是2019年股债的估值高低与做多的性价比不同，投资者的预期也不同。2018年底时，国债的收益率曲线是牛平的形态，投资者对经济普遍抱有比较悲观的预期，估值已经偏贵。而股票由于对企业盈利的担忧、贸易摩擦对风险偏好的压制等因素，已经跌到了2400点左右的历史大底的位置，多数投资者仓位很低，但估值已经相当便宜。这和2017年底债券收益率处于高位，股票缺乏有效调整的形势正好相反。图表1

5、：2018年底股票估值很低，期限利差较差资料来源：联讯证券，wind在悲观的一致性预期与极低的估值组合下，只要出现预期差，金融市场就会发生极大的变化与波动。所以，当今年1-4月份，在社融接连出现4.6万亿、2.8万亿的极高增量，PMI与工业增加值等反映实体经济动能与活力的指标连续转好，中美贸易谈判出现积极的变化，现实与预期出现明显背离后，金融市场马上出现了反转。股票快速上涨，从2400点冲高到3200点，螺纹钢从3400反弹至3800，十年国债到期收益率上行超过30BP，收益率曲线从牛平转为熊陡。投资者的悲观

6、预期修复，甚至开始出现乐观的看法，出现了经济已经触底企稳的预期。但4月下旬后，形势急转直下。原本已经逐渐乐观的预期与现实再度出现背离，原本对风险资产利好的因素在5-8月份几乎都转为了利空。首先，政策思路发生了转变。由于一季度天量的社融和偏低的名义经济增速，实体经济杠杆率飙升了近5个百分点，短期稳增长的政策诉求开始让步于中期的结构调整与稳杠杆，在419政治局会议上，政策重提“结构性去杠杆”，稳增长的节奏有所放缓。其次，风险偏好开始回落。原本积极向好的中美贸易谈判在5月份再度反复，特朗普对中国加征关税再度加码，日

7、本、美国、欧洲等全球主要经济体的经济形势也出现了恶化，被普遍认定为经济衰退指示器的10年期-2年期美债利差跌入负值区间，全球负利率债券规模超过17万亿美元，金融市场对全球经济的前景感到悲观。再次，国内经济企稳预期被证伪。4月份后，制造业投资继续在底部徘徊，而基建投资增速在一季度大量发行专项债后，迟迟不见明显的好转，在出口产业链的拖累下，工业增加值持续走低，创下了新低。最后，包商银行由于信用风险被托管，同业信仰被打破，中小银行的同业负债受到影响。流动性从大行到中小行再到非银机构的传导链条被切断，中小行面临缩表风

8、险，货币市场出现流动性分层，且蔓延至信用债市场，出现信用分层的迹象。为了降低实体融资成本，扶持中小微企业与民企，为中小银行补充负债，稳定金融市场，央行的货币政策开始转松，加大了流动性的投放，使资金面在5-8月整体维持在宽松的状态。估值风险已经得到释放的债券又重新开启了下行的通道，十年国债在5-8月下降超过40BP，一度冲击3.0%的整数关口，疯涨的股票在多重因素压制下震荡回落，收到2800点以下。8