上市公司可转债发行动机研究

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1、上市公司可转债发行动机研究摘要：为了探讨股东控制权收益对上市公司可转债融资行为的影响，本文以2006-2011年我国发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，运用logistic回归分析方法分析所选变量对可转债发行动机的影响。研究发现：第一大股东持股比例、每股净资产和每股收益三大指标分别与是否发行可转债显著正相关。Abstract:Inordertoexploretheimpactofshareholders?benefitsofcontrolonconvertiblebondfinancingbehavioroflistedcompan

2、ies,thepaperselectsthedataoflistedcompaniesissuedconvertiblebondsandseasonedequityofferingsfrom2006to2011,andusesLogisticregressionmodeltoanalyzetheimpactoftheselectedvariablesonconvertiblebondfinancingmotivation.Thestudyshowthat：thereisasignificantpositivecorrelationbetwe

3、enthelargestshareholdingratio,netassetvaluepershare,earningspershareandwhethertoissueconvertiblebonds.关键词：可转换债券；融资动机；控制权收益Keywords：convertiblebond；financingmotivation；benefitsofcontrol中图分类号:F272文献标识码：A文章编号:1006-4311(2012)30-0005-030引言迄今为止，我国上市公司主要有四种再融资方式：增发、配股、发行企业债券和发行可转

4、换债券。我国再融资方式的转变过程非常迅速，2003年以前配股和增发是最重要的再融资方式，之后低迷的股市促使可转债融资方式流行开来，并使之在2004年首次超过增发和配股的融资额，并成为我国上市公司首选的再融资方式，2005年国家叫停再融资方式，自2006年新可转债政策的颁布起，可转债融资方式再次兴起，且逐渐成为上市公司最重要的融资渠道之一。上市公司的可转债融资行为中潜藏着两个问题：第一，上市公司发行可转债是为了优化公司的资本结构和治理结构，实现企业价值最大化，还是控股股东和管理层的自利动机使然？第二，如果是控股股东的自利动机使然，那么控股股东

5、为何要选取这种再融资方式？一方面，控股股东一般可以通过两种途径获取收益，一是通过提高公司经营绩效使全体股东包括自身获取收益，二是通过谋求控制权私有收益来实现自身利益最大化，但在我国上市公司股权相对集中而且缺乏相应的制衡机制的情况下，控股股东有能力也有条件实现其控制权利益动机。另一方面，相较于股权融资方式（增发和配股），可转债兼具债权性和股权性，对投资者而言，可转债具有"债权利息收入稳定，股权溢价潜力巨大”的优势，能有效调动投资者的投资热情；而对融资者而言，可转债具有“一次发行，两次融资”的优势，既能实现上市公司的融资需要，又能在一定程度上防

6、止管理层一次性拥有过多的自由现金，因此，控股股东倾向于利用发行可转债实现其控制权利益动机。为了进一步验证该假设并解答上述疑问，本文以控制权收益理论为研究视角，从控股股东的持股比例、私有收益和现金流收益三个方面探讨上市公司可转债的发行动机，以期对可转换债券融资行为的发行动机和作用机理进行深入的研究，为企业更有效的运用这一融资工具提供参考。1文献回顾与研究假设假设1:第一大股东持股比例越高的公司，公司越倾向于发行可转换债券。公司的股权越集中，控股股东对公司的控制力越强，进而干预公司投融资决策的能力越强，越易于发行具转换性的可转债实现“圈钱”的目

7、的，而股权融资虽能实现同样的目的但会降低控股股东的控制权。柯大钢、袁显平（2006）[1]、曾鸿志（2009）[2]、牛栋瑜、李芸和李晓明（2009）[3]等学者也选取了该指标，并得到了验证。因此，股权越集中，控股股东越倾向于利用可转换债券实现控制权收益。本文用第一大股东持股比例和前五大股东持股比例来衡量股权集中度，故也得到第二个假设：假设2：前五大股东持股比例越高的公司，越倾向于发行可转换债券。假设3：每股净资产越高的公司，越倾向于发行可转换债券。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，一般控股股东持有的是非流通股，其控制权收益与每股净资

8、产是密切相关的，而中小股东持有的是流通股，其收益与股价紧密相关，通常每股净资产和股价与股东的收益正相关。自股权分置改革后，控股股东的部分非流通股变成了流通股，所以控股股东会同时关