KKR 公司收购案例分析

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1、KKR公司收购案例分析南大MBA10级A班第七组KRR发展历程成立于1976年总部位于纽约以杠杆收购闻名世界截止2006年9月30日，270亿美元资本创造了700亿美元的价值经典收购案例“与企业管理层共谋”范例—劲霸电池收购案“担任白武士”范例--西夫纬收购案“天价恶意收购”范例--雷诺兹.纳贝斯克(RJRNabisco)收购案，被称之为“世纪大收购”.RJRNabisco简介1985年，“RJR公司”与“NabiscoBrands公司”合并，美国最大的食品和烟草生产商“RJRNabisco”就

2、此诞生。CEO:罗斯.约翰逊董事局主席：查利.休格合并后的头两年，业绩不错RJRNabisco股价股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而并不奏效。管理层提出MBO1988年10月，管理层提出MBO收购价为每股75美元，总计170亿美元高于当时公司股票53美元/股的市值当时公司流通股为2.29亿股，有价值59亿美元的债务管理层提出MBO的原因企业价值在股票市场上被大大低估股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能

3、力和市值受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了。公司现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收现有经营战略存在问题，相信新战略能使股票得到正确评估，并产生高回报KKR加入竞投KRR公司参与竞投，进行杠杆收购。邀请摩根斯坦利、美林等在内的大牌投行、垃圾债券大王迈克尔.米尔肯和德崇参与其中最终收购结果KKR以每股109元的价格收购，总价约250亿美元，华尔街有史以来最大的杠杆收购辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款。KKR本身提供20亿

4、美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券。接收RJR所欠的48亿美元外债双方战略和竞争优势比较KKR保持公司现有业务的完整性，保留所有的烟草业务和绝大部分的食品业务。而管理层只保留烟草业务，卖出食品业务KRR给股东提供更多的股份，KRR提供25%，管理层只给15%KRR为离开的雇员提供福利，而管理层在员工福利的保障方面不到位，激怒了股东和员工管理层没能通过重组证实它的证券的可靠性管理层对公司业务比较熟悉，富有行业热情。而KKR对公司业务不了解，缺乏行业热情

5、。KRR前五年预期经营性现金流项目19891990199119921993营业利润26203410364539504310所得税8911142122213261448税后利润17292268242326242862折旧449475475475475资本性支出522512525538551营运资本变动-203-275200225250出售资产所得35451805无杠杆现金流54044311217323362536前五年节税收益项目19891990199119921993利息费用3384300431

6、1132943483节税额（T=34%)11511021105811201184发行240亿美元的新债，每年的利息费用增加到30亿以上，所带来的节税收益前五年公司价值公司价值VL=无杠杆公司价值VU+税盾现值TCXBVU=五年无杠杆现金流现值之和（按14%折现）=12224.46百万美元TCXB=五年节税额现值之和（按13.5%折现）=3833.75百万美元企业价值=12224.46+3787.46=16058.21百万美元稳定增长期公司价值资产收益率rA=14%,平均债务成本Kd=13.5%预

7、计93年后的目标负债率D/E=25%,所得税率=34%ke=ra+(ra-kd)D/E(1-Tc)=14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%)=14.08%WACC=(1-D/E)xke+D/Exkdx(1-Tc)=75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%)=12.79%CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1折现后的CV=14616.75百万美元KRR出价依据公司总价值=前五年价值+增长期连续价值=16058.2

8、1+14616.75=30674.95百万美元减公司债务48亿美元=权益价值=259亿美元除以流通股本2.29亿股=每股内在价值=113元/股比出价109元/股高4元/股收购后的业绩表现1989年在偿付了33.4亿美元的债务后净损失11.5亿美元1990年上半年有3.3亿美元的亏损营业利润在1989年的现金流量达到以前的3.5倍烟草利润在1990年上半年增加了46%烟草市场在1989年萎缩了7%-8%高管没有半点烟草从业经验，没有热情1995年剥离剩余股权，烟草公司独立，回到起点2003年上半年