金融衍生工具 汪昌云 著 第17章

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1、第十七章期权的风险参数及其对冲策略第一节期权部位及其风险性对于期权做市商而言，他们的职责是在市场中按照交易者的需求提供报价和进行买卖，为了履行职责，做市商可能面临由于接受客户订单而产生的任意仓位。由于市场中期权标的资产价格的波动性，做市商面临很大的风险。2金融衍生工具第17章第一节期权部位及其风险性以下我们举例说明。如果一个客户想要买进一个看涨期权，做市商将相应卖出一个看涨期权。假设S=40元，K=40元。对于期权合约的购买者而言，一笔期权合约的购买损失是锁定的（即期权费），而收益是无限的（理论上，股票的价格是没有上限的，所以对于看涨期权，其收益空间也是无限的）。而相反的，对于期权合约的

2、卖出者而言，期权的收益是有限的，而风险则是无限的。因此对于做市商而言，他们有几种选择。3金融衍生工具第17章第一节期权部位及其风险性第一，选择完全暴露风险，这样做的好处是省去了套期保值的成本，对于看涨期权而言，当标的产品未来的价格下降时，这种策略使做市商可以净收入期权费；然而当未来的价格走势不断上涨的时候，做市商有可能面临合约被执行，从而遭受巨大损失的危险。第二，选择完全对冲风险，也就是说，每当做市商卖出一笔期权合约，做市商同时买入合约中对应数量的标的资产。以上面的例子来说，如果客户买入10份，每份100股的股票期权合约，每份合约的售价是90元，如果做市商采取完全对冲的策略，他将选择在市场

3、上购入1000股该种股票。在这种策略下，如果股票的价格上涨，合约被执行，做市商可以直接用手上的股票进行交割，避免了股票价格上涨带来的风险；但是如果股票的价格下降很大，假设股价从40元下降到35元，那么做市商将在股票上损失5000元，而900元的期权费用并不足以抵补做市商在股票上的损失。4金融衍生工具第17章第一节期权部位及其风险性由此可见，以上的两种办法都存在一定的问题。除了以上提到的两种策略，做市商还可以采取一种“止损策略”。这种策略的基本思想是根据标的资产的价格变化及其与执行价格K的关系随时调整仓位，使得风险暴露头寸总是为零。如下图所示，对于卖出看涨期权的做市商，当股票价格上升到K以上

4、的时候，做市商立即买入该股票，当价格下降到K以下时，做市商立即抛出该股票，这样做市商将在t1、t2、t3、t4、t5各时段进行股票的买卖操作。5金融衍生工具第17章第一节期权部位及其风险性理论上讲，这样一种操作保证了做市商在完全没有风险的情况下卖出期权合约，收取期权费用。但事实上，这种做法在实际操作中存在许多问题。首先，如果市场是有效的，我们很难精确判断买入和卖出股票的时点，也很难判断当股票达到或接近K时，它的走势将是上升还是下降，这样在进行买卖的时候将产生较大的价格误差。其次，对于一个波动较为频繁的股票而言，在期权合约到期之前，股票的价格可能在期权执行价的上下多次徘徊，这样就使得做市商不

5、得不进行频繁地进行股票买卖操作，这只有在忽略交易成本的情况下才有可能实现，而在现实市场中，交易成本将大大增加，使得交易策略难以实现。6金融衍生工具第17章第一节期权部位及其风险性t1t2t3t4t5时间K股价7金融衍生工具第17章第二节Delta套期Delta和Delta套期Black-Scholes公式与Delta值期权的错误定价和Delta套期动态对冲投资组合的DeltaDelta套期的局限性8金融衍生工具第17章Delta和Delta套期在对期权合约进行定价的时候，我们采取的方法是构造一个由期权合约及相对应的标的资产所组成的无风险组合，让该无风险组合的收益率等于无风险收益率，从而推出

6、期权合约的价格。我们之所以能够通过期权合约及其标的资产构造无风险组合，是因为期权合约的价格会受到标的资产价格的影响，我们可以通过构造资产组合，使得在期权合约上的损失（收益）抵补在标的资产价格上的收益（损失）。事实上，这样一种构造无风险资产组合的方法就叫做Delta套期。9金融衍生工具第17章Delta和Delta套期我们知道，为了使投资组合完全对冲，投资组合的价值V应当独立于标的资产S的价格变化，因此有，我们把称为期权的Delta值。Delta值描述了期权价格变动相对于标的资产价格变动的比率。从图上可以看出，Delta是期权价格关于资产价格曲线的斜率。对于看涨期权来说，标的资产价格上涨（下

7、跌），期权价格随之上涨（下跌），二者始终保持同向变化。因此看涨期权的delta为正数。而看跌期权价格的变化方向与标的资产相反，因此，看跌期权的delta为负数。10金融衍生工具第17章Delta和Delta套期资产价格期权价格看涨期权价格11金融衍生工具第17章Delta和Delta套期举例而言，某投资者考虑卖出10张执行价格为120美元，合约价格为50美元（每个合约的标的为100股股票）的某股票看涨期权合约。当前市场上