美国国债的“百年起伏”-收益率的长周期规律(上)_20140912

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1、固定收益研究证券研究报告固定收益研究专题研究2014年9月12日美国国债的“百年起伏”——收益率的长周期规律（上）美国国债是否存在长周期规律？美国过去100年内的10年期国债收益率走势可分为2个为期50年的大周期，可称为“类康波周期”。当美国国债收益率处于长周期的上行期时，无论经济怎样短期下行，收益率仍是会向上走；而当国债收益率处于长周期的下行期内，无论经济如何短期繁荣，收益率仍是接连向下。相关研究根据无风险利率的定义，国债收益率的决定因素包括：潜在产出增速（决定资本债券专题：政策难松难紧，慢牛基础回报率）和通胀水平。历史数据表明，在美国国债的第二个大周期里，产出与通胀的未变确是关

2、键的决定因素。而1929~1945年，实际GNP增速对国债收益率的走势具有解20140723释力，该段时间内通胀解释力弱的原因或源于实行金本位制度和美国参与了战争。债券专题：从数量政策到利率政策此外，国债长周期与美国的债务规模周期几乎一致，两者间的联系仍是经济产出。——债券研究框架系列一：央行行为分析要分析美国国债呈现“类康波周期”的根本性决定因素，仍要从潜在产出与通胀入手，20140822本质仍是探讨长周期的人口、资本和技术。债券专题：从银行独大到理财崛起1900~1920：第一轮收益率上行期——债券研究框架系列二：机构行为分析1900年后的美国主要延续着19世纪60年代以来的繁

3、荣。铁路将地域打通，使20140822得劳动力和商品增加了流动性；土地使用面积增加，农业产出扩大；移民带来新一轮债券专题：钱去哪儿了？——居民金人口红利。此时的美国享受着来自资本和人口的双重推动，劳动生产率也由于电力、融资产配置变化初探内燃机等技术的出现而有所上升。20世纪前20年美国经济稳步向前，在此期间，国20140826债收益率也逐渐上升。由于实行金本位，加上美联储建立前美国银行体系混乱，导致通胀对国债影响较小。然而20世纪初期的美国经济在发展的背后藏着隐患：人口出生率下降，铁路等制造业逐渐产能过剩，银行体系混乱，这些因素都使得经济增长存在下滑可能。1914年一战的爆发加速了这

4、些隐患的暴露，在一战结束后的1921年美国国债告别了上行期，开始步入第一个下行周期。1920~1945：大萧条下的第一轮下行期这是一个令人匪夷所思的时期，当人们以为战争会对经济造成重创，但经济却挺了过来；当人们以为一切都已好转，萧条却忽然来临。1920~1945年，实际潜在增速固定收益分析师对国债收益率的走势具有解释力，随着美国人口红利的消失、资本投入的缩水、以及劳动生产率的下降，实际经济增长开始步入下滑阶段，同时国债收益率进入了为期姜超25年下行期。SAC执业证书编号：S0850513010002人口红利是国债收益率周期轮动的一大重要因素。无论是资本、劳动生产率，无电话：021-

5、23212042论是总供给还是总需求（汽车、地产等），都与人口增速和人口结构的变迁有关。Email：jc9001@htsec.com第一个大周期的总结：供给VS需求除了人口、资本和技术，国债收益率的周期又似乎伴随着“总供给VS总需求”的角逐过程：国债收益率上行期内，经济总供给上升，带动居民财富增加、企业投资联系人动力强，从而总需求扩大；当人口红利消失，经济出现供过于求、产能过剩，于是去张卿云杠杆调整，经济和国债均步入下行周期；在国债收益率下行期内，长期总供给趋降，电话：021-23219445总需求也回落，直到供需重新达到平衡，企稳后下一个周期开启。Email：zqy9731@ht

6、sec.com请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益证券·专题研究2目录1、美国国债是否存在长周期规律？....................................................................................51.1美国国债的“类康波周期”......................................................................................51.2国债收益率的决定因素：产出与通胀.................................

7、.................................61.3债务周期与国债收益率........................................................................................72、1900~1920：第一轮收益率上行期.........................................................................