上市公司内部资本市场有效吗？

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1、中国上市公司内部资本市场有效吗？*——来自H股多分部上市公司的经验证据王峰娟谢志华(北京工商大学100048)联系人：王峰娟性别：女年龄：41单位：北京工商大学商学院地址：北京市海淀区阜成路33号邮编：100048信箱：wfjuan2002@sohu.com电话：13366076689屮文是北京教委人文社科而上项忖“内部资木市场:边界、效率与构建(SM20I010011008)"的阶段性研究成果。中国上市公司内部资本市场有效吗？木文是北京教委人文社科而上项H“内部资木市场:边界、效率与构建（SM20101

2、0011008）"的阶段性研究成果。①外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，企业“正净现值”的项目得不到足够融资，使得内部资本市场取代外部资本市场成为可能（Richardson,1960；Alchian,1969；Williamson,1975）o②一般把属丁•同一最终控制者控制的多家上市公司称为“系”。关丁•企业系的提法最早出现在《徳降系：“类家族企业”中国模式》（载《新财富》，2001年第2期）一文中。③国光瓷业属于“鸿仪系”，原第一大股东为上海鸿仪投资发展冇限公司，实际控制人为鄢彩

3、宏，2004年年底被羁押。——来自H股多分部上市公司的经验证据王峰娟谢志华（北京工商大学100048）内容提要：从理论上说，外部资本市场无效或低效的情况下，企业集团可以通过创建内部资本市场有效趾置资源。本文以H股多分部上市公司为研究对彖，采用基于资产冋报的现金流敏感性法，进行了大样本的直接检验。针对2000年-2007年297个样本的面板数据的研究显示，上市公司内部资本市场总体有效，主板市场上市公司内部资本市场效率高于创业板市场。针对12家均连续披露了8年分部报告公司的96个样本的研允发现，大部分上市公司

4、能够通过内部资本市场持续有效地配置资源，部分上市公司具有出色的“挑选胜者”的能力。本文的研究结论符合理论预期,为我国发展企业集团的经济政策提供了经验证据，也为进一步的研究提供了理论和方法基础。关键词：内部资本市场效率基于资产回报的现金流敏感系数评价方式中图分类号:F27616文献标识码:A文章编号：一、问题的提出由于外部资本市场存在严重摩擦、企业集团的迅猛发展和内部资本市场实践的广泛存在，使近年来新兴市场国家对内部资本市场理论的关注逐渐超过了这一理论的起源地一一美国等发达国家。理论上说，外部资本市场无效或

5、低效的情况下，通过内部资本市场可以有效配置资源①。企业通过多元化或集团化经营可以构建内部资本市场。我国企业集团普遍存在，多元化程度也比较髙，内部资本市场实践广泛存在，政府也始终都把大力发展企业集团作为一个重要的经济政策。但是，现有关于内部资本市场效率的案例或实证研究文献（卢建新，2008；许奇挺，2008；邵军和刘志远,2007）都以“系族企业”②为研究对象，得出内部资本市场无效的结论。究其原因，主要源于“系族企业”的大股东将上市公司作为筹资平台，利用内部资本市场进行“掏空”所致。许艳芳等（2009）基于

6、明天科技的案例研究发现，系族企业的内部资本市场功能被异化，导致了上市公司业绩下滑、屮小股东利益受损。与此类似的研究还有邵军（2007）、李宁波和邵军（2007）＞万良勇（2006）等,他们分别基于国光瓷业③、华立系和三九系进行了研究，结论显示，内部资本市场为大股东进行关联交易、侵占中小股东的利益提供了平台。王峰娟、邹存良（2009）认为，他们的研究有两个问题,一是只把“系”内的上市公司组合成一个企业集团，忽视了未上市业务；二是由于分析对象的特殊性，这一结论并不具有代表性。这是因为它们之中的一部分是“资本市

7、场中的坏孩子”，因“掏空”、“侵占”、“虚假信息披露”等被监管部门公开查处，如“德隆系”、“鸿仪系”、“格林科尔系”、“三九系”等。此外，这样的企业集团往往还有大量的非上市业务。如果完整地考察“系”企业集团内的资本流动，可能就会得出不同的结论。综上所述，内部资本市场理论、实践和经验证据出现了背离，也使得内部资本市场是否有效成为一个广受争议的问题。这是否意味着发展企业集团的经济政策是错误的？是否意味着金业集团化发展的市场行为是非理性的？本文在文献回顾的基础上，分析内部资本市场有效的理论依据，并以H股上市公司

8、为样本，采用直接研究的方法，对我国上市公司内部资本市场效率进行了总体评价。结果显示，我国上司公内部资本市场总体有效，主板市场上市公司内部资本市场效率高于创业板市场大部分上市公司能够通过内部资本市场有效配置资源，部分上市公司具有很强的“挑选胜者”的能力。本文的创新在于：（1）它是我国第一篇大样本直接研究内部资本市场效率的文献，研究结论更具可靠性；(2)本文的研究对象是普通上市公司，而不是“系族企业”这样的特殊群体，研究结论更具代