我国上市公司内部资本市场治理的困境及其出路

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1、我国上市公司内部资本市场治理的困境及其出路摘要：作为一种与外部资本市场相辅相成的资源配置方式，内部资本市场在缓解融资约束和降低交易成本方面发挥着重要的作用。但在缺乏有效的公司治理机制的情况下，内部资本市场功能发生了异化，内部资本市场的负面效应也充分显现。文章在阐述我国内部资本市场正面效应和负面效应的基础上，分析了内部资本市场治理的困境，提出了治理的政策建议。　　关键词：内部资本市场；困境；公司治理　　　　近年来，随着内部资本市场与公司治理理论不断发展与完善，人们逐渐认识到，作为内部资本市场的运作环境，公司治理因素对内部资本市场的发展至关重要。

2、因此，解决内部资本市场治理的困境对促进我国内部资本市场的发展具有重要的现实和长远意义。　　一、内部资本市场的产生　　20世纪60年代，在美国掀起的公司间跨行业兼并，形成了一批大规模多元化经营企业，而且这类企业普遍采用了事业部制（M型）的组织结构。市场对这种跨行业的混合兼并给予了充分肯定的同时，很多学者发现，再难以用一些传统的经济理论对这种组织形式进行解释。　　Alchian（1969），）。　　二、内部资本市场资本配置效应　　任何事物的存在都具有其两面性，内部资本市场也不例外。内部资本市场在一定环境下产生与发展正是由于它能够产生正面效应，但是

3、在其发展过程中也会产生负面效应。　　（一）内部资本市场的正面效应　　1、监督的有效性。为了讨论内部资本市场在监督与资源配置上的有效性，Gertner，Scharfstein和Stein通过构建GSS模型发现，内部与外部资本市场两种融资方式的区别在于：在ICM上，出资者（公司总部）是资金使用部门资产的直接所有者，拥有控制权，而ECM的出资者则不是资金使用部门的直接所有者。由于这一本质区别，导致ICM与ECM在公司的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。拥有剩余控制权企业总部能更有效地监督和激励部门管理者，从而减少企业的盲目投资，降低企业投资

4、的风险。　　2、资源再配置的优化。作为一种外部控制工具，外部资本市场对企业内部的激励和资源配置机制缺乏参与。而在内部资本市场，由于总部与分部的上下级关系，内部管理者比外部投资者更容易获取与项目有关的高质量信息，从而将资本有效分配到边际收益最高的部门，有利于资本的优化配置。　　3、缓解融资约束。由于信息不对称和代理问题的存在，企业往往在外部资本市场上会遇到融资约束，可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些净现值为正的项目，从而丧失有利的投资机会。由于多元化经营公司创造的内部资本市场，它本身就可以积累和分配现金流，可以将盈余单

5、位的现金流转移给赤字单位，以解决上述投资不足，提升企业整体价值。　　（二）内部资本市场的负面效应　　1、双层代理和寻租。在内部资本市场上，资本的分配总是通过集团总部进行分配的，作为初始委托人（外部投资者）的代理人（CEO）不仅是初始代理人，在其将资本分配给各个分部的同时，又具有了委托人的身份。分部经理从其所在部门中追求其利益最大化，而集团总部则从各分部中追求利益最大化，总部CEO和分部经理在追求各自私人利益最大化的过程中，CEO与各分部经理之间的代理问题便突显出来了。分部经理还会通过私人利益的交易，影响总部CEO在资本分配上的决策，增加部门的

6、资本分配。这种寻租活动的存在扭曲了内部资本市场的资本配置机制，最终损害投资者的利益。　　2、跨部门的交叉补贴。跨部门的交叉补贴是指公司总部在不同分部配置资本时，会偏离效率点，达到一种“社会主义”结果。Scharfstein和Stein（1997）用双层代理模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Lamont和Polk（2002）的研究结论也支持交叉补贴会造成公司价值的降低。这些证据都表明内部资本市场在资本配置的过程中，项目间资金的平均分配使好项目失去足额融资的机会，从而影

7、响到内部资本市场效率的提高。　　3、过度投资。过低投资是指由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。加之，外部资本市场信息透明度低，又加大了外部小股东监管的难度。　　三、内部资本市场治理的困境　　（一）缺乏完善的法律体系　　完善而有效的法律是确保内部资本市场功能得以发挥的重要控制机制。中国长期以来就缺乏对私有产权的有效保护，缺乏明确的公司治理的原则和标准，缺乏对小股东利益的保护。现行的法规中许多条款都缺乏可操作性，在实践中往往流于形式，在实践中难以操作。　　（二）内部

8、治理缺乏有效的监管　　企业的内部治理通常只依赖企业内部制度的完善性和执行的力度来实现，外部人很难判断在内部资本市场上所发生的交易究竟是否合理、是否有效。由此容易发生