维生素E行业投资价值分析报告：行业格局变化，有望重启景气大周期

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1、敬请参阅最后一页特别声明投资聚焦研究背景影响维生素E价格的主要因素来自供需关系的变化，维生素E下游主要为饲料行业，属于第一产业，需求相对刚性稳定，维生素E价格变化更多取决于供给端的变化。需求方面，国内非洲猪瘟的蔓延对国内维生素E需求影响较大，但对全球维生素E需求影响有限。考虑到国内维生素E企业出口为主，国内非洲猪瘟疫情对国内维生素E影响有限。后非洲猪瘟时代，维生素E的需求有望得以扩大，一方面是短期加大补栏带来的维生素E需求增加，另一方面是配方中维生素E添加量的增加带来稳定的中长期增量。供给端的变化主要来自全球产

2、量占比第一的公司（能特科技）与占比第四的公司（帝斯曼）将发生整合，两家公司于2019年1月签订《框架协议》，约定将维生素E及中间体业务部分股权以现金出售方式转让给帝斯曼，净利润在扣除帝斯曼相关销售费用后，双方各50%进行分配。2019年6月，ST冠福临时股东大会，表决通过出售维生素E资产的议案。若交割完成后，全球维生素E行业市场主体变为帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家，行业格局有望重回2008-2012年维生素E景气大周期的行业格局。我们区别于市场的观点1.本报告对维生素E产业链的深入研

3、究，跳出产品本身，梳理维生素E与相关产业链的联系。国内维生素E行业需要间甲酚、乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮等原材料，原料在一定程度上具有稀缺性，需要相关的产业链配套。深入了解原材料供给及价格波动对维生素E行业的影响，才能更好理解行业的现状与未来。2.行业格局变动影响尤为深远。格局的改善对行业影响持续时间长，且偏中长期，对价格影响不仅是短期供给波动，更多是中长期价格趋势的拐点。行业现有企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点，考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒,行业出现新进入者的概率下降,行业格局向好，维生素E价格有望

4、继续上行。投资观点鉴于能特科技和帝斯曼合作协议有望完成，维生素E行业整合在即，我们认为维生素E行业格局向好，价格有望继续上行。推荐浙江医药和新和成，两家公司均拥有维生素E油产能20000吨，业绩弹性大，且两家公司具有各自的成长空间，浙江医药在高端抗生素、创新制剂和创新药方面具有良好的成长空间，新和成在发酵类维生素、香精香料和新材料方面具有良好的成长空间。敬请参阅最后一页特别声明目录1、需求相对刚性的维生素E41.1、维生素E概况41.2、非洲猪瘟对国内维生素E企业影响有限51.3、后非洲猪瘟时代有望促进全球维生

5、素E需求62、高技术壁垒的维生素E行业72.1、三甲基氢醌：供给壁垒高企82.2、异植物醇：法尼烯路线异军突起103、有望重归景气大周期的维生素E行业133.1、维生素E行业集中度高，国内出口为主133.2、帝斯曼与能特科技合作协议交割在望，维生素E行业格局有望重回垄断格局153.3、帝斯曼深度布局维生素E新技术174、维生素E历史价格走势185、投资建议205.1、浙江医药：维生素E龙头，有望开拓医药新领域205.2、新和成：有望成为对标帝斯曼的全球动物营养品龙头266、风险分析311、需求相对刚性的维生素E

6、1.1、维生素E概况维生素是“人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质”。维生素与其他营养素不同之处在于它既不供应热量也不构成机体组织，只需少量就能满足需求，其一般不能在动物体内通过自身的同化作用合成，若机体内缺乏维生素，会引起机能紊乱，影响正常生理作用。因此维生素对人和动物而言是不可或缺，是“刚需”，必须从外界摄入补充。维生素分为脂溶性维生素（VA、VD、VE、VK）和水溶性维生素(VC和B族维生素)，目前主要有14个品种的维生素，下游主要应用于饲料、医药化妆品、食品饮料等领域。

7、除维生素C之外，2017年全球维生素用量有65%用于饲料添加剂，医药化妆品和食品饮料分别占比25%和10%左右。在饲料添加剂方面，从维生素在不同畜禽品种的消耗结构来看，2017年约有52%的维生素应用于猪，蛋禽和肉禽各占16%，水产占比14%，反刍动物占比2%。图1：2017年维生素在不同畜禽品种的消耗结构水产14%反刍动物2%肉禽16%猪52%蛋禽16%资料来源：博亚和讯维生素E属于脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，自然界中存在着4种类型的生育酚，即α、β、γ、δ生育酚，通常所说的维生素E是指α-生育酚，

8、存在3个手性中心，工业合成的维生素E通常不涉及手性合成，多为其8种异构体共存的混合物。因此被称为all-rac-α-生育酚，或者D/L-α-生育酚。维生素E具有抗氧化、促进蛋白质更新合成、调节血小板的黏附力和聚集的作用。近年来，维生素E被广泛用于抗衰老方面的保健品，认为它可消除脂褐素在细胞中的沉积，改善细胞的正常功能，减慢组织细胞的衰老过程。下游应用有63%用于饲料添加剂，医药化妆品和