“观经论债”之转债策论四：下修条款博弈全梳理

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1、目录下修是转债重要条款，是其超额收益的来源之一5下修条款是重要条款之一，2006年前后的规则差异较大5转债下修多获成功，2017年后的发生时点多在回售期外7回溯历史看，下修条款是转债取得超额收益的来源之一9下修博弈可分三类，其中促转股型博弈空间较大12根据时点和动机，下修可分为避免回售、促转股等类型12回售期外下修多因促转股或减持，定价参考近期阻力位14回售期内下修多为避免回售，下修后定价参考回售价格17转债配置价值再现，可以适当挖掘下修博弈机会20当前，转债的配置价值再现，建议重点关注低价的个券20截至目前，已经有40%左右的低价转债触发下修条款22已触发下修的

2、转债中，或存在促转股型的下修博弈机会24图表目录图1：2006年后，转债下修需要经股东大会审议通过6图2：2006年及之后发行的转债的下修条款分布（截至2019/5/31）6图3：2013年以来，下修的触发条件逐渐趋严（截至2019/5/31）6图4：转债的下修幅度大多会受到净资产的限制7图5：转债每年可下修的次数大多不受限制7图6：2018年共计发生26次下修，单年度的下修次数为历史之最7图7：历史上共发生97次下修，其中山鹰2003曾下修过5次7图8：历史上，多数转债的下修获得成功8图9：历史上，97次下修预案中仅有5次被否8图10：2018年，转股期外的下修

3、预案较多8图11：转债的下修预案多发生在转股期内8图12：2018年以来，多数转债下修预案发生在回售期外8图13：回售期内、外均发生过多次下修预案8图14：总体来看，国企和民企的下修意愿相当9图15：回售期外下修的发行主体大多为民营企业9图16：下修预案时，转债均处于高溢价率状态，但市场价并非很低9图17：下修预案时，转债的平价多处于低位9图18：2006年以来，大多数转债均下修到位10图19：历史上，12次转债的下修幅度大幅未到位10图20：2006年以来，大多数转债下修均未受到BPS制约10图21：历史上，7次转债虽下修到位，但幅度受到BPS制约10图22：历

4、史上，大多数转债下修幅度基本到位且不受BPS制约10图23：历史上，湖广和赤化下修后的转股价格大幅低于上年度BPS10图24：2018年，下修是转债市场超额收益的来源之一11图25：下修预案次日，转债的市场价均值会提升（T日为下修预案当日）11图26：下修生效后，转债的平价大幅提升11图27：下修生效后，转债的溢价率大幅压缩11图28：下修预案次日，转债的成交额和换手率会大幅提升12图29：下修后，转债转股的幅度依然较小12图30：根据转债下修的动机，可将下修主要分为回售压力型、促转股型等类型12图31：回售期内的转债下修，多是回售压力下的正常下修13图32：大荒

5、、海马等个券的下修是典型的回售压力型下修13图33：回售期内的转债下修，多发生在2008年13图34：回售期内下修的转债样本中，部分以到期、回售退出市场13图35：回售期外的转债下修，多为促使转债早日实现转股14图36：艾华、博世等个券的下修是典型的促转股型下修14图37：回售期外的转债下修，多发生在2018和2019年14图38：回售期外下修的转债样本中，大多数以转股退出市场14图39：蓝标、蓝思等个券，曾多次在回售期外下修15图40：回售期外，转债下修的标准情景15图41：回售期外转债下修，或缘于发行人促转股意愿较强15图42：回售期外转债下修，或缘于原始配售

6、股东的持有压力15图43：小康发行人先转让转债持有权，下修通过后大面积转股15图44：利欧下修成功后，在负溢价率的状态下实现大面积转股15图45：回售期外下修的转债，预案时多处于破面状态（含被否）16图46：蓝标、海印、蓝思和水晶等个券的下修幅度未到位（不含被否）16图47：中海下修到位但受BPS制约，湖广下修后破净（不含被否）16图48：回售期外，转债下修预案次日的收益率均值约为3.2%17图49：下修预案次日的转债定价，可参考近期的转债交易阻力位17图50：新钢、博汇和海马等转债，曾多次在回售期内下修17图51：回售期内的转债下修，多是迫于回售压力17图52：

7、回售期内，转债下修的标准情景18图53：江南下修以避免回售，但因回售条款的缺陷最终仍以回售退出18图54：新钢曾经下修3次，但每次的下修幅度均受到BPS制约18图55：燕京转债回售后意外下修，下修后大股东转股18图56：双良同日宣布回售和下修，下修幅度小，回售前置导致大幅回售18图57：赤化同日宣布回售和下修，下修幅度大，回售前置并未导致回售18图58：回售期内下修的转债，预案时价格多在100元以上（含被否）19图59：五洲、海马、江南等个券的下修幅度大幅未到位（不含被否）19图60：新钢、博汇和金鹰虽下修到位，但幅度受BPS制约（不含被否）19图61：预期下修到

8、位且不受B