转债定价，你应该知道的事之四：条款博弈与价格

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告转债定价，你应该知道的事之四2018年02月28日条款博弈与价格（2018-02-28）摘要：可转债的下修条款、条件赎回条款和条件回售条款通常以条款博弈的方式参与到可转债的定价中。既然是博弈，这就意味着越临近触发这三种条款，其对可转债价格的影响越大，真正触发后博弈的结果，亦将影响可转债的价格；而在其他时间段内，可转债价格的主导因素仍旧以正股为主。一般而言，条款可以分为三种：下修条款、条件赎回条款和条件回售条款。大多数转债追求灵活的转股价格。信用申购开启后转债市场规模迅速扩张，转股价格的下修更加谨慎。相较于大中盘转债，小盘转

3、债转股价格设定更加灵活。可转债条件赎回条款主要为30/15/130%，小部分转债设置了更为严格的赎回条款（30/20/130%），极少数转债设置了更为宽松的赎回条款谭卓（30/15/125%）。绝大多数转债及可交换债条件回售条款为30/70%，并86-755-83734407以面值+应计利息回售。tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002如果将可转债简单看作是“债券+股票期权”的组合，那么转债的理论定价核心就是“纯债价值”+“期权价值”。进一步将股票期权价值拆开来王菀婷（研究助理）看，股票期权价值=转股看涨期权价值+回售看跌期权价值

4、-赎回看涨期权86-21-68407902wangwanting1@cmschina.com.cn价值+向下修正选择期权价值，股票期权价值与转债的下修条款、条件赎回条款、条件回售条款相辅相成。下修条款之所以是选择权也是由于下修需要通过股东大会的投票表决，既可以成功，也可以失败。下修成功的转债将迎来大概率的上涨并获得超额收益，但下修失败的转债确会大概率大幅下跌。条件赎回条款虽说具有看涨期权价值，但对转债价格的影响却是负面的。这是由于发行人会以一个很低的价格（面值+当期利息）来对转债强制赎回，这会压缩转债的估值，从而压缩转债价格。条件回售条款包含着看跌期权价值，一般来

5、说回售期附近是转债和正股价格的阶段性低点（从长期角度来看）。这是因为在临近回售和回售期附近，投资者一般会对转债抱有条款博弈的期望，但条件回售条款对转债价格的影响并没有下修和条件赎回条款强。风险提示：监管政策超预期敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文在《转债定价，你应该知道的事之一》至《转债定价，你应该知道的事之三》中，我们分别对可转债票面利率、转股价格和转股溢价率的规律、以及债底的作用进行了探析。在本文中，我们将对可转债隐含有期权价值的三种条款（下修条款、条件赎回条款和条件回售条款）进行研究。可转债的下修条款、条件赎回条款和条件回售条款通常以条款博弈的方式

6、参与到可转债的定价中。既然是博弈，这就意味着越临近触发这三种条款，其对可转债价格的影响越大，真正触发后博弈的结果，亦将影响可转债的价格；而在其他时间段内，可转债价格的主导因素仍旧以正股为主。图1：转债价格影响因素正股影响债底转债估值影响价格影响条款博弈资料来源：wind，招商证券固收研究以广汽转债为例，2017年12月21日转股价格由21.27元下修至21.24元。期间，正股和转债价格均持续上涨。这就是下修条款对转债价格带动的一种表现。图2：广汽转债价格走势元转债收盘价正股收盘价（右）元1202017/12/212621.27->21.24118251161142

7、4112110232017-112017-122018-01资料来源：wind，招商证券固收研究敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究由此可见，可转债的下修条款、条件赎回条款和条件回售条款总是在接近触发或实际触发结果中起到定价的重要作用。接下来，我们将从这三种条款的概念出发，对可转债的条款进行历史回顾，并对三种条款如何影响定价进行分析。一、条款一般而言，条款可以分为下列三种：（1）下修条款下修条款指当正股股价连续一定交易日跌到一定程度时，该条款能够使发行人有权选择将转股价进行向下修正，目的是保护转债持有人的利益。（2）条件赎回条款条件赎回条款指当正股价格在连续一

8、定交易日中至少若干个交易日内涨幅达到一定条件，发行人有权按照特定的价格来强行赎回转债，目的是促使转债投资者进行转股，在完成转债摘牌时尽可能少的偿还转债的本息。（3）条件回售条款条件回售条款则赋予投资人在股价低迷时将持有转债以约定价格回售给发行人的权利，降低损失。二、可转债条款回顾2013年末以来，上市（包括即将上市和已退市）的可转债与可交换债共91只，我们将其作为研究样本来看在下修条款、条件赎回条款和条件回售条款的设置上有何规律。（1）下修条款总结只有极少数转债提出了更严格的转股价格下修条件（如30/20/80%），大多数转债追求灵活的转股价格。统计现有的76支转

9、债，18支