固定收益专题报告：基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索

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1、内容目录风险平价组合简述4“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合6风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果13国信证券投资评级16分析师承诺16风险提示16证券投资咨询业务的说明16第14页共14页图表目录图1：几种资产配置的净值走势图4图2：全天候策略四宫格6图3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）7图4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）7图5：“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券）10图6：“货币+信用”框架下的风险平价

2、组合（2019.05.20）11图7：几种资产配置组合的净值走势图比较（2015.01-2019.05）11图8：几种资产配置组合的最大回撤（2015.01-2019.05）12图9：各个资产的权重变化（2012.03-2019.06）13图10：股票债券资产的权重变化（2012.03-2019.06）13图11：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2019.06）14图12：几种资产配置组合的最大回撤（2012.03-2019.06）15表1：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现

3、8表2：“货币+信用”环境下债券细分类别的收益率表现9表3：几种资产组合的比较（2015-01-06至2019-05-20）11表4：几种资产组合的比较（2012-03至2019-06）14第14页共14页风险平价组合简述简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近5年的数据来看，2014年以来，沪深300指数的年化波动率为24

4、.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险状况，那么沪深300的风险大致是债券的18-19倍。相应的，以美国市场来说，股市的风险大致是债市的3倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到70%左右。图1：几种资产配置的净值走势图风火轮框架下的风险平价组合净

5、值中债财富指数净值沪深300指数净值股债混合净值（60/40）股债风险平衡组合净值240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.0数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险的贡献一致，按照过去5年的数据来计算，我们需要配置5%的沪深300、95%的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高

6、。80.0在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：（1）采用历史数据计算组合收益率和标准差：???=∑??∗???=1????=√∑∑??∗??∗????=1?=1其中，??是第i种资产的权重；??是第i种资产的收益率；???是资产i和资产j的协方差。第14页共14页（1）计算资产i对组合的边际风险贡献：第14页共14页????????=???=∑??∗???/??=???(??,??)/???=1第14页共14页（2）进一步地，可以算出

7、资产i对组合的总风险贡献：第14页共14页???=????∗=?∗?∑?=1??∗???=?∗???(?,?)/?第14页共14页????????????第14页共14页相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和：???=∑?????=1（1）进行最优化求解。风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为：??min∑∑(????−????)2?=1?=1约束条件为：?∑??=1?=10≤??≤1第14页共14页“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合风

8、险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长和通货膨胀纳入考虑，并将经济环境划分为四种情形，并给予每种经济环境25%的风险权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别为：（1）高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；（2）高通胀：通胀联系债券，大宗商品，新兴经济体信用产品；（3）低增长：普通债券，通胀联系债券；（4）低通胀：股票、普通债券。具体