医疗保健行业护城河研究系列之医药篇：护城河与天花板

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1、目录药企的护城河是什么4案例分析：辉瑞制药的启示4药企的天花板在哪里6十年创新稳态6案例分析：诺和诺德的波折9药企买什么12优先成长，其次分红12案例分析：再生元的崛起14仿制药的护城河是研发还是成本16从产品迭代周期看国内医药产业的未来机会18创新：本土创新药的研发产出率值得期待19仿制：国内成长空间大，全球竞争力不断强化21请阅读最后评级说明和重要声明2/24行业研究┃深度报告图表目录图1：传承百年的跨国制药巨头4图2：辉瑞制药2005-2018年产品销售变化（亿美元）5图3：辉瑞制药2005-2018年产品线变化（单位：

2、亿美元）5图4：Lipitor历年销售额情况（单位：亿美元）5图5：Lipitor原研与仿制药处方量份额变化（美国市场）5图6：创新药十年创新稳态示意图（个）6图7：辉瑞历史研发费用（亿美元）6图8：辉瑞创新药统计（个）8图9：诺和诺德营收（亿丹麦克朗）9图10：诺和诺德业务板块营收（亿丹麦克朗）9图11：诺和诺德市值走势（亿美元）9图12：GLP-1市场份额变化10图13：索马鲁肽和度拉鲁肽头对头临床数据11图14：索马鲁肽和度拉鲁肽心血管获益数据对比11图15：美国GLP-1市场产品份额12图16：NBI前十大权重股营收（

3、亿美元）13图17：NBI指数和标普500指数比较13图18：主要制药巨头营收（亿美元）14图19：近一年制药和消费股股息率对比14图20：再生元公司各品种销售情况（亿元）15图21：再生元市值和PE走势15图22：再生元新药研发管线16图23：Teva和Mylan历史营收（亿美元）16图24：Teva和Mylan历史ANDA累计获批数量统计（个）17图25：国内和全球市场历年来的前十大用药18图26：国产新药IND数量统计（个）19图27：国内me-too产品示例19图28：历史自主新药IND-NDA时间统计（年）20图29

4、：2016-2018年国内药企申报批件数量（个）21图30：中国药企获得美国ANDA数量21图31：印度2015-2017财年原料药和中间体进口情况（单位：亿元）23表1：辉瑞2005年以来的并购统计7表2：辉瑞2005年以来获批新药8表3：NBI前十大权重公司市值和营收12表4：2017年美国仿制药处方量排名前20名药企17表:5：国内外部分创新药研发费用比较20表6：华海近期获批ANDA及相应研发费用22表7：2010年全球原料药主要生产国竞争地位22请阅读最后评级说明和重要声明3/24行业研究┃深度报告药企的护城河是什么

5、消费品的护城河似乎相对容易定义，往往和文化、品牌、粘性、规模等因素联系在一起。与可口可乐、茅台等知名消费品牌类似，医药行业尤其是制药企业也诞生了许多传承百年的品牌。但不同的是，这些药企的产品经历了百年的不断迭代升级，无法依靠独家的“保密配方”实现基业长青。实际上，药品是不断迭代、优化的必选消费品。而文化、品牌、粘性、规模等要素，通常是药企经营壮大过程中的副产品。这些要素，并不能保证药企在未来取得成功，也就无法构成企业的长期核心竞争力。我们认为：药企真正的护城河，在于其科技属性，在于其产品管线不断迭代的能力，而研发产出率则是衡量

6、这一护城河的可量化指标。从这个维度上来说，医药股尤其是创新药企业，本质上是技术驱动的科技股。图1：传承百年的跨国制药巨头资料来源：各公司官网,长江证券研究所案例分析：辉瑞制药的启示从2005-2018年，辉瑞制药在绝大多数年份保持着全球第一大药企业的地位。2018年，其销售额达到536.47亿美元，净利润111.53亿美元，最新市值为2,372亿美元（2019年6月11日）。然而，当我们分析其产品管线时，会发现其核心收入来源已发生天翻地覆的变化。大多数2005年在售的产品已经消失，仅有部分慢性病用药依靠新兴市场支撑存留。从疾病

7、领域来看，2005-2018年，辉瑞的产品科室结构同样发生了巨变。2005年，以阿托伐他汀为代表的心血管、舍曲林为代表的CNS和阿奇霉素为代表的抗感染产品占公司营收的74%；2018年，内科、疫苗、抗肿瘤变成了公司最大的新药业务。这种情况的出现，是由于药品市场较为特殊的专利保护期制度。在专利保护期内，创新药产品通常会通过渗透率的提升实现销售额持续增长。但一旦核心专利过期，仿制药得以上市，绝大部分市场份额会被价格更为低廉的仿制药所抢占。专利保护期制度，一方面使创新药企业高昂的研发投入能够得到应有回报，另一方面也使得企业需要不断开

8、发新产品，以应对老品种专利悬崖带来的冲击。请阅读最后评级说明和重要声明4/24行业研究┃深度报告图2：辉瑞制药2005-2018年产品销售变化（亿美元）资料来源：辉瑞年报，长江证券研究所图3：辉瑞制药2005-2018年产品线变化（单位：亿美元）资料来源：辉瑞年报，长江证券研