交通运输行业再论护城河系列之航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河

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1、摘要我们在2019年交通运输行业年度策略《再论护城河：辩真伪，识危、机；需求潜力定行业，护城河要素选公司》中对此前提出的护城河策略进行再探讨，进一步提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本等维度，我们选择航空、机场、顺丰；从成本优势维度，我们观察廉航代表春秋航空与通达系快递。我们亦提出护城河的常见误区有规模（市占率）、技术优势（静态）等。航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河。1）我国航空渗透率仍处低位，历

2、史看需求韧性料将帮助行业迅速度过危机；2）航空时刻与航线资源是区位优势的一种，体现在更高等级的航线价值更高，而市场愿意为一天中更好的时刻付出溢价，反应时刻资源使得航空产品具有转换成本；3）市占率之辩：比较中美，差异在核心机场份额，我国超级承运人+超级枢纽机场的模式迹象已经出现，望有助于航空业盈利水平上行。待观察的成本优势之辩：廉价航空。美西南凭借成本优势连续40余年盈利，春秋航空作为效仿者，通过提高飞机利用率、降低成本费用，始终保持成本优势，但目前中美差异在于：低成本航空在国内的赛道尚不如美西南快速发展时稳定，还存在全服务

3、与低成本在市场份额中相互竞争的情形。投资建议：看好控总量调结构背景下，行业景气持续向上，2018年受外部因素压制业绩未能体现主业改善，2019年有望充分释放弹性。继续强调三大航及吉祥“强推”评级，强调春秋航空“推荐”评级。看好春秋与吉祥未来进入北京大兴机场后进入新一轮战略机遇期。风险提示：交通运输行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击；油价大幅上涨或人民币大幅贬值将对航空公司的利润产生冲击。1护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司护城河误区需求潜力1）市占率会因竞争格局的变化而变化

4、，通达系快递份规模额第一龙头5年三易其主。（市占率）2）简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空行业业的差别反应此情况。技术优势新技术的替代：福特替代马车、数码取代柯达胶卷（静态）品牌公司区位护城河风险转换成本成本优势品牌：面临渠道风险区位：面临分流风险低成本：面临低价竞争风险护城河要素再升级从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本以及低成本（成本优势）等维度，我们选择航空、机场、顺丰；以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。图表2：升级版护城河要素品牌区位转换成本

5、成本优势强化因子具有渠道完备性具有排他性竞争格局稳定，差异化赛道清晰（鄂州机场投产后将具备区位优势，同时在需要满足时顺丰控股快、准时、安全，口碑带来溢价效的市场中保持绝对领先，客户黏性提升）黄金时刻的溢价航空公司航线时刻资源的稀缺价值（常旅客会员体系）机场独享的区位垄断仍待观察（春秋航空）低成本、高客座率性价比是产品的核心竞争力，具备绝（通达系快递）对成本优势方能稳居龙头注：括号内为我们认为仍待观察，或未来达到某些条件后可具备护城河的要素资料来源：华创证券SECTION1航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河复盘股

6、价：起于预期，止于“双杀”，近期外部压力降低强预期：（17Q4-18Q1）“供给侧改革+客运价格市场化”将推动企业盈利能力上台阶以东航股价为例，看与油汇走势相关性“双杀”：（18Q2-18Q3）油、汇历史上少有的双杀局面图表4：18Q4以来东航股价与油价、汇率走势图11月：油价连续下跌，汇率逐步企稳，股价开始上行图表3：复盘17Q4-1804航空股走势三亚天价机票提价政策落地油价走高京沪提价需求担忧贸易战开始-加码汇率跳贬、需求担忧市场下跌，海航事件发酵需求担忧京沪线提价预期春运预期燃油附加费恢复国航涨停板4月数据超

7、预期冬春季排班公布第一批航线提价落地行业供给侧改革逆周期因子8月客座率油价连续下跌历史新高汇率逐步企稳资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券航空公司商业逻辑民航局控总量、调结构航空公司新增飞机新增时刻折扣国内价格调整结构速度放缓增速放缓减少市场化供给增速放缓客座率票价水平提升提升业绩提升需求商务需求人口红利稳定增长辅助收入提升旅游需求探亲/留学消费空中潜力互联网航空公司估值逻辑实际票价供需结构盈利能力大量供需结构波动性好转提升新购飞机“恶化”无法转嫁油价汇率产能释放机队规模价格周期性扩张期管制周期股燃油成本

8、汇兑损益估值商业模式利润不佳波动性大估值中削弱黄金转嫁枢上移产能航线油价周期票价汇率性市场波动重化影响塑具备一供给定周期票价水平增速放缓提升提升盈利属性的稳定性消费股辅助收入确定性拓展需求持续性稳定增长需求潜力定行业：我国航空出行渗透率仍处低位国际比较看人均乘机次数：提升空间巨大航空出行占