交通运输行业投资策略：护城河将推动企业从优秀走向卓越

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1、策略回顾：从核心资源到周期中的消费17Q3：“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业18H1：寻找周期中的消费——航空新时代+机场新价值+快递供应链优中选优多方位升级：消费升级、产业升级、城市建设升级等；航空进入新时代：核心资源具有“议价权”：提价能力；产业链价格协调能力；整合中的“溢价”能力。周期属性已经减弱，盈利稳定性逐步提升的临界点；具备议价权的行业：航空、机场；对上游商企客户具备提价能力的：机场、铁路-货运；机场新价值：对产业链具备价格协调能力：供应链细分领域龙头；核心枢纽机场价

2、值的流量变现；未来有议价潜力的行业：快递/航运/铁路-客运。快递供应链优中选优：图表1：多方位升级与核心资源具备议价能力的子行业行业集中度持续提升，优选服务于消费领域的供应链企业以及增速消费升级产业升级城市建设升级持续超越行业，成本具备优势的快递公司。对下游、终端提价能力航空、（快递）航空（铁路-客运）对上游商企客户提价能力机场铁路-货运、（航运）产业链价格协调能力供应链-细分龙头整合中的“溢价”能力港口、（航运）资料来源：华创证券整理策略升级：护城河将推动企业从优秀走向卓越17Q3：寻找核心资源具有议价权

3、的龙头企业：我们希望寻找在激烈竞争环境中可以凭借自身难以替代的核心资源而立于不败的企业。我们策略的出发点始终立于去寻找在未来18H1：寻找周期中的消费：我们希望寻找在交运大周期中寻找具备向消费属性转移的行业龙头，从而规避宏更加激烈、开放的竞争环境中，如何能够观波动。尽可能摆脱波动性，（逐步）展现自身盈18Q3：在前述两者的基础上，我们进一步提出：护城河将推动企业从优秀走向卓越。利稳定性、持续性以及确定性的公司，从而穿越宏观周期。护城河的分类：品牌带来溢价；网络推动延展；区位造就“垄断”。具备护城河的行业

4、与公司：航空公司、机场、顺丰控股。图表2：护城河要素品牌网络区位快、准时、安全，天网是绝对优势，快递网络可与新业顺丰控股口碑带来溢价务共享注：铁路、公路、港口等公司同样具备护航线网络化带来更强的通达性和调整城河的某些要素，但综合考虑成长性与消航空公司航线、时刻资源的稀缺价值的灵活性费属性，故未列出。机场独享的区位垄断与价值枢纽资料来源：华创证券整理SECTION1航空：网络+区位，进入新时代复盘股价：起于预期，止于“双杀”强预期：（17Q4-18Q1）“供给侧改革+客运价格市场化”将推动企业盈利能力上台阶以

5、东航股价为例，看18Q2与油汇走势相关性“双杀”：（18Q2-18Q3）油、汇历史上少有的双杀局面图表4：18Q2以来东航股价与油价、汇率走势图图表3：复盘17Q4-1803航空股走势提价政策落地三亚天价机票3600油价走高京沪提价需求担忧3300贸易战开始-加码3000汇率跳贬、需求担忧2700海航事件发酵春运预期燃油附加费恢复京沪线提价预期2400国航涨停板4月数据超预期冬春季排班公布第一批航线提价落地2100行业供给侧改革1800逆周期因子8月客座率历史新高150017-1017-1117-1218-0

6、118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-09资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券复盘基本面：“迟到”但未缺席对行业供给侧改革的复盘迟到1：供给侧“强”预期在上半年没有“强”见效。图表6：2015-18年行业客座率图87拆经停时刻、提升执行率等手段使得航空行业上半年起降架次未见明显放缓（上半年8685增速10%），8483改造舱位、宽体机执飞长航距等手段又使得ASK增速进一步提升。828180由此使得上半年全行业客座率83.3%，同比基本持平。7978（

7、旅客人数同比12.4%，符合预期）771月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018图表5：上半年行业起降架次增速10%，7月降至6.8%图表7：17-18实际飞行/计划飞行数资料来源：民航局、华创证券资料来源：民航局、华创证券注：黄色柱状及蓝色折现为华创交运预测值，为避免春运波动，省去1-2月数据复盘基本面：“迟到”但未缺席对行业供给侧改革的复盘未缺席：下半年逐步展现强效果。分区域看：上海主基地率先成为供给侧改革模版，并验证了供给收缩推动客座率与票价双升。1）行业起降增速开

8、始明显下降：图5可见，行业7月起降增速已经降至6.8%，预计8-9月行业依旧低增速。7-8月上海三家航企运力投放增速均明显下降，东航仅5%左右。2）行业客座率开始提升：图6可见，7月客座率83.7%，8月86.5%，分别提升0.3及1.4个百分点，尤其8月全行业国内客座率88.3%，旺季特征显现，且创历史新高。图表9：南航客座率图表10：上海主基地航空国内航线ASK增速图表8：东航客座