债市启明系列：地方政府专项债新政点评，虽为药引难解根本

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1、债市启明系列｜2019.06.122019年6月10日，新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求坚决打好防范化解重大风险攻坚战，进一步健全地方政府举债融资机制，做好专项债券发行及配套融资工作，促进经济运行在合理区间。通知下发后，受其影响，6月11日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行4-6bps，预计后市将偏弱震荡。专项债利好基建则引发股票市场情绪上扬，股市走高，建材板块大涨逾5%。本篇报告将从此次通知的重点关注点入手，梳理专项债作为财政政策重要工具的用途，同时展开对城投平台和基建投资撬动的关联影响作的分析。▍《

2、通知》有三点值得重点关注进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》强调加大逆周期调解力度，促进经济发展和地方债务风险防范的总体要求，对重点领域和薄弱环节增大支持，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，促进经济持续健康发展。专项债的管理改革一方面能够撬动投资促进经济发展，另一方面帮助防范化解地方政府债务风险，是专项债作为积极财政政策的重要工具的体现。做好专项债券发行和项目配套融资工作，在稳发展、防风险、保障经济健康可持续方面具有重大意义。允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金对国家支持的重大项目允许部分专项债作为项目资本金。在支持做好专项债券项目融资工作方面，《通知》提到，

3、对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。此举对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。表1：历年固定资产投资项目资本金比例各行业调整变化行业199620092015电力20%20%20%交通运输35%35%35%机场、港口、沿海及内河航运30%25%铁路25%20%公路25%20%轨道交通25%20%邮电25%煤炭

4、项目35%下调至30%30%钢铁25%40%40%化肥项目25%25%25%机电、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业20%的项目玉米深加工30%下调至20%电石、铁合金、烧碱、黄磷20%上调至30%30%建材（水泥）20%35%35%请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列｜2019.06.12行业199620092015电解铝20%上调至40%40%房地产开发项目（不含经济适用房项目）20%保障房20%20%商品住宅20%20%其他房地产开发项目30%下调至25%资料来源：《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，中信证券研究部整理支持做好专项债券项目融资工作

5、，金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。银行作为地方债的主要持仓机构，因政策鼓励将对重点领域项目保持跟进。表2：部分重大领域和重大项目对应的专项债发行情况2019年以来发行额度部分重点领域和重大项目已有专项债（亿元）一带一路建设广东省、新疆

6、等省市专项债344.42粤港澳大湾区土储、城市发展、生态环保等粤港澳大湾区建设175.14相关专项债乡村振兴战略乡村振兴专项债354.91棚户区改造等保障性安居工程棚户区改造专项债3452.4易地扶贫搬迁扶贫相关专项债256.1收费公路、铁路、机场收费公路专项债等819.85水利工程、生态环保、医疗健康、水水资源配置工程专项债、生态环保建设专项717.83电气热等公用事业债、医院建设专项债等资料来源：Wind，中信证券研究部图1：各市场地方债持仓占比图2：银行间债券市场中各机构持仓占比0.02%0.60%0.42%0.32%0.02%1.49%0.02%商业银行0.01%9.09%政策性银行

7、银行间债券市场非法人产品交易所市场柜台市场信用社自贸区市场88.70%98.48%证券公司保险机构资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2债市启明系列｜2019.06.12专项债发行期限向项目周期靠拢加快地方债市场化进度，提高长期债券比例优化专项债发行。强调地方债信息公开，强化信用评级和差别定价，有助于地方债进一步发展完善，定价发行更加依赖资质不同