中国上市公司融资结构的实证分析

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1、【公司研究】中国上市公司融资结构的实证分析殷子晰摘要：由于历史发展和体制上的原因，在我国，银行主导型的融资体系给企业带来了一个从单纯政策性借款融资向内源融资和外源融资相结合的资本结构转变的机会，而其后市场公司型的融资体系使得外部股权融资又上升到值得重视的地位。同时，由于长期以来对企业债的重视程度不够和法律制度的不健全，我国公司债券市场发展还不充分。目前我国大部分上市公司的资本结构还是存在严重的不平衡。本文采用Logit模型，先找出了影响上市公司融资结构的基本因素，然后分别检验这些因素对公司融资模式的具体影响。实证检验结果表明，我

2、国上市公司内部留存收益占所融资金比例较高，而且越是基本面好的公司就越倾向于留存较多的净利润作为资金供给的内部来源。我国上市公司直接融资主要源于外部股权融资，债券融资所占比例极少，而间接融资主要来源于银行贷款。虽然公司的外部股权融资意愿较强，但其融资程度主要受到融资能力和政策规定的限制。我国上市公司债券融资规模偏小。关键词：融资结构Logit模型影响因素外部股权融资一、融资结构与资本结构的关系融资结构主要是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体的说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关

3、系，即自有资金(权益资本)及借入资金(负债)的构成，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构主要反映一个公司的偿债能力，不仅揭示了企业的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。融资是一种动态的行为，而融资结构是企业融资行为的结果。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要指这两者的组合和

4、相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有的观点认为，资本结构就是融资结构；还有观点认为资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴，融资结构的范围更大。根据中国的实际情况(股权融资成本远低于债券融资成本以及公司债发行法律制度的不完善)和实证研究的便利性(企业发行债券融资的数据较少)，本文采用前者观点，即融资结构是指企业所有资金来源的比例安排，而资本结构专指企业长期资金的来源构成。本文主要研究的是中国上市公司融资结构的状况，即内部融资、短期信用、长期负债和股权融资几者之间的比重关

5、系。研究融资结构的目的在于如何使企业合理、有效的举借债务资金，安排总体资金来源。f内源融资{誓]]1长期资金来源Jff普通股l自有资金l资本结构l企业资金来源I外源融资I股本优先股I}资结构【I长期负债借入资金JJl短期资金来源{盏亲l二、中国上市公司的融资现状(一)中国上市公司的融资模式一76—我国企业的融资渠道从最初的财政供给型体系发展到后来的银行供给型体系，直至到现在的市场公司型体系，可以看到：以财政供给型体制为核心的高度内源性融资，形成了低负债的企业资本结构，银行主导型的融资体系则给企业带来了一个内源融资和外源融资相结合

6、的资本结构，而市场公司型的融资体系使得外部股权融资又上升到值得重视的地位。但由于长期以来对企业债的重视程度不够和法律制度的不健全，目前我国公司债券市场发展极为缓慢，市场规模偏小，与高速发展的经济、庞大的居民储蓄和广义货币(M2)占GDP比例较大的背景很不相称。目前，我国债券市场存量只占GDP的5O多，而我国股票市场市值已经超过GDP总额。在我国全部债券中，政府债券又占绝大部分，企业债仅占极小的比例。在企业债券中，绝大多数又是1O年以上的国有大型企业债。尽管2007年6月1日《新破产法》的正式开始实施有助于打开制约公司债发展的主要

7、瓶颈，助推公司债券进入快速发展阶段，但目前我国大部分上市公司的资本结构还是存在严重的不平衡。不平衡的另一个原因是，我国证券市场的过小规模与投资者巨大的需求存在矛盾，加之股改前非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平上，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，由此培养了大批频繁买卖、追逐短期利润胜过长期投资的短线投机客。由于对股票长期稳定需求的存在以及信息披露的不完善，使得我国上市公司的股权融资成本一直维持很低的水平，再加之发行公司债的条款规定(比如发行可转债)比增发新股或配售的条款更为严格，使得我国的股权融资

8、成本远小于债务融资成本，银行贷款资本成本也大大高于股权融资成本。因此，从成本上考虑，目前的状况是上市公司在外部融资方面首选股权融资。(二)中国上市公司融资现状的统计在样本选取上，主要以两市A股市场的股票为统计样本，所选取数据的时间窗口从1998年1月1日一200