中国上市公司债务融资现状的实证分析

《中国上市公司债务融资现状的实证分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、中国上市公司债务融资现状的实证分析!;#;$统计与决策!;;#年第!期（总第$%&期）一、我国上市公司债务融资现状企业融资应首选内源融资，若需要外源融资，应首先举债，然后才是发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。大量研究表明，西方发达企业再融资结构的实际情况与融资定律是相符的。上海证券交易所研究报告《中国上市公司的资本结构》!;##$%的研究结果显示：发达国家的外源融资中，债务融资比重占有绝对的优势，平均在&#’以上。尤其是美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得债务融资比例超过$##’，而股票融资对

2、新投资来源的贡献成为负值。从$(()年开始，才允许使用增发、可转债等形式。因此，我国上市公司债务融资方式主要包括借款、发行普通企业债券和可转债。对我国上市公司融资现状的分析可以发现，我国上市公司债务融资存在一些特点：$*外源融资中债务融资比率低。受我国上市公司的低盈利水平的影响，目前我国上市公司的内源融资，即留存收益在融资来源结构中所占的比例很小，近几年均处于;#’以下的水平（国信证券公司课题组，;##;）。本文撇开外源融资，单从内源融资，即股权融资与债权融资的角度对中国的上市公司的融资结构进行分析。由表$看出，从$((+年到;###年，总的来讲在外源融资结

3、构中，我国的上市公司具有明显的股权融资偏好。其中未分配利润大于#的公司股权融资偏好更明显一些，而未分配利润小于#的上市公司债务融资的比例明显大于前者。;*债务融资中的流动负债比率高。企业债券市场不发达对上市公司来说流动负债主要是指短期借款（还包括一年内到期的长期负债）；长期负债主要包括长期借款、普通公司债券和可转债。从表;的数据可以说明，上市公司的流动性负债占负债总额的&#’以上，企业的流动负债比例远远高于长期负债比率。自$((;年以来，股票市场得以迅速的发展，企业发行债券的规模成逐渐萎缩的趋势。二、对债务融资现状的成因分析$*盈利能力影响负债融资的

4、财务杠杆作用。资产报酬率大于利率的情况下，提高负债比率可以增加净资产收益率，从而改善股东的收益，但是如净资产收益率（净资产收益率,-总资产报酬率.（总资产报酬率/利率）0负债1所有者权益2（$/所得税税率）在总资产报酬率小于利率时，提高负债比率会带来净资产收益率的恶化。我国上市公司的债务比例在+#’左右，即负债1所有者权益比率大致为$，上市公司的所得税率一直在33’的水平，可以大致用上述反映资产收益率和总资产报酬率的计算公式来估计出各年度的总资产报酬率（见表3）。估计出的结果是总资产报酬率与相应的贷款利率（见表4）比较接近，甚至有时还会低于贷款利率水平。因此

5、从总体上看，负债的财务杠杆作用得不到很好的发挥。这就大大抑制了企业负债融资的积极性。虽然这只是上市公司的总体状况，并不能代表所有上市公司的情况，但是这最起码对于上市公司中的相当一部分企业而言具有一定的说服力。;*“内部人控制”使债务融资不受偏好。国家股在我国上市公司中的比例较大，国家股在股份总额中的比重$((5年为4;’并且逐年上升，到;##;年已达到了4&*$)’。这部分资产产权不明确，缺乏相应的部门或个人能真正代表国有股东行使权力。除国有股外，还有大量的法人股也无法流通。从$((5年到;##;年，未流通股在股份总额中的比重也由54*&+’

6、上升到5+*+;’。由于不可流通性，持有者不会在股票的升值或贬值时通过股权的转让获得收益或承受损失，致使这部分资产的所有者缺乏相应经济利益的驱动对经营者进行评价监督。经营者利用这部分股权控制权的弱化，获得了实际上控制权，形成了所谓的“内部人控制”。相关研究表明，经营者所得的报酬与公司的盈利水平是弱相关的。因此对这部分人来说，增加在职消费是自身利益的重要来源。债务融资还存在还本付息的压力，若不能偿还债务则面临着破产的威胁。因此债务融资对上市公司是一种“硬约束”。但是股权融资不存在这方面的约束，有的上市公司甚至从年份$((+$((5$((&$(()$((

7、(;###股权+)*&5+&*(+5$*&++3*+;+(*535+*)5债务4;*#+4;*#+3)*;+45*4)4#*3&34*$4股权+3*)(4#*5(4+*+54+*&(4&*&&/债务45*$$+(*3$+4*44+4*;$+;*;3/公司分组未分配利润大于#的上市公司未分配利润小于#的上市公司表$公司股权融资和债务融资结构（’）资料来源：陈柳钦、曾庆久《我国上市公司资本结构及融资顺序解析》中国矿业大学学报（社会科学版）;##3年第4期年份$((+$((5$((&$(()$

8、(((;###公司数量3;3+3#&4+)+