试论产权性质与中国上市公司债务融资结构的实证研究

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1、试论产权性质与中国上市公司债务融资结构的实证研究　　摘要：文章通过研究产权性质、银行业竞争环境对企业债务融资结构行为的影响，发现国有上市公司使用了更多的商业信用融资和更低的银行借款融资，控股股东股权比例的提高加强了该融资行为的显著性。文章研究结果为商业信用的融资比较优势理论提供了新的证据。　　关键词：债务；融资结构；产权性质；银行业竞争　　　　一、研究问题提出及相关理论分析　　　　作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明

2、晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。　　Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟

3、、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年对中小企业进行的调查中采集的样本，数据期间为1994年~1999年，样本公司规模普遍较小。本文以2003年~2006年的中国上市公司的财务数据为样本，公司规模普遍较大。为检验企业

4、规模是否影响债务融资决策，将所有样本据规模大小分为四个区间，并分别检验产权性质对商业信用比例影响。从检验结果看，在样本规模最大回归模型中，产权性质对商业信用使用比例（银行借款）的正向（负向）影响最为显著，且公司控股比例的系数显著性程度最高；在公司规模最小的样本集中，产权性质的影响系数为负且不再显著。这间接给出了本文与Ge和Qiu（2006）结果差异的可能原因，即选取的样本范围不同差异导致检验结果出现差异。（2）信贷配给与融资比较优势。为检验银行借款对商业信用的替代效应，我们在模型（3）引入了银行借款比例Loan作为商业信用比例AP的解释变量进行了固定效应回归分

5、析。检验发现，Loan的系数在1%的水平上显著为负，表明在控制公司内部因素的情况下下，上市公司的银行借款比例越高，其商业信用的使用比例越低。这与谭伟强（2006）的结果一致，说明在现阶段中国整体金融环境下，商业信用作为银行借款的替代融资类型，在企业融资结构中占据了重要的地位。但从前述关于产权性质的探讨中，笔者认为，对中国上市公司而言，商业信用作为银行借款的替代融资方式，并不仅是因为企业的债务融资需求无法完全通过银行渠道得到满足，而是由于商业信用作为一种相对廉价的信用融资方式，拥有相较于银行借款的成本优势，因此在一定程度上替代了银行借款成为企业外部债务融资的优先

6、选择。　　　　四、结论　　　　本文从中国的市场经济实际情况出发，进一步研究商业信用和银行借款两类最主要债务融资类型的影响因素，并将重点放在检验产权性质、银行业竞争环境对企业融资行为的影响特征，并据此对经典理论提供中国特殊经济背景和市场环境下的经验证据。在对国内外经典理论进行简要回顾的基础上，本文对影响中国上市公司商业信用和银行借款使用比例的内外部因素所做的实证检验发现如下：　　1.通过检验上市公司产权性质对债务融资类型结构的影响，实证结果发现，与Ge和Qiu（2006）对90年代我国中小企业样本的检验结果不同，国有上市公司的商业信用融资比例明显较非国有公司更高

7、，而银行借款融资比例较非国有公司更低。控股股东股权比例的提高加强了该融资倾向的显著性。上述结果表明，在假设国有背景对企业融资谈判地位起积极影响的前提下，国有上市公司更倾向于利用更多的商业信用进行融资，这间接为商业信用的融资比较优势理论提供了证据。　　2.在控制了公司内部特征因素后，本文对企业债务融资的金融发展理论进行了检验。我们并未发现国内地区银行业竞争水平（或金融发展程度）对公司外部债务融资（商业信用/银行借款）水平产生显著影响的证据。检验结果表明，与传统的认为商业信用具有降低信息不对称的融资比较优势在我国并未得到明确的证据支持，金融中介行业的竞争加剧和发展

8、完善并未促使金融中介通过更多地向供应商