中国上市公司融资偏好的实证分析

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1、张院：中国上市公司融资偏好的实证分析1．1研究背景和意义1．1．1研究背景第一章导论融资偏好是指企业对各种融资渠道的选择顺序。通常来讲，一个公司的融资偏好直接反应公司的融资行为和资本结构，并与公司治理结构一起影响公司价值。哪种融资偏好最有利于企业发展一直是学术界的热门话题。自1958年MM定理诞生以来，西方学术界对融资偏好的研究已经形成了一套比较完善的理论体系和实证方法，这些理论分别从税收、破产成本、代理成本、信息不对称、所有权和控制权等角度阐述了融资偏好理论。尤其是“融资优序理论”在国外许多实证研究中也基本上得到验证，并为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要

2、依据。中国的学术界对融资偏好的研究在20世纪90年代初才开始，较国外的研究起步较晚，其原因是由于中国的证券市场的发展远远落后国外。中国学者的研究发现中国的上市公司与国外发达国家的上市公司在融资偏好上存在较大差异，中国上市公司并不遵循西方的“融资优序理论”，中国上市公司融资特征突出表现为股权融资偏好强烈。这种融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行圈钱活动，另一方面表现为证券市场的资源优化功能不能充分发挥，融资效率低下。中国上市公司的这种融资偏好如果不能加以规范治理，将会影响中国证券市场的健康发展和资本市场功能的发挥，进而影响中国国民经济的健康发展。虽

3、然国内学者的研究也已经注意到这样的问题，但中国对上市公司的融资偏好研究还处于起步阶段，没有形成系统的研究，还不能为中国上市公司的融资实践提供足够的依据。1．1．2研究意义1、研究我国上市公司资本结构有利于对我国上市公司融资偏好进行有效规范和治理。中国上市公司面临的环境和制度与西方发达国家有很大差异，在我国研究上市公司的融资偏好的行为特征、影响因素、形成机理和融资效应更为困难。随着中国证券市场的不断完善和发展，如果能深入研究我国上市公司融资偏好的合理性和有效性，以及融资行为的形成机理，并在此基础上提出有针对性的治理措施，将有利于改善上市公司融资方式，优化上市公司资

4、本结构，提高公司价值，提高证券市场的效率。2、提高公司治理质量、降低代理成本必须优化资本结构。公司可以通过负债和股权比例的安排达到对公司治理的效果，在市场经济环境中公司债务和股权不仅是融资工具，而且是公司治理的工具。1张院：中国上市公司融资偏好的实证分析债权人是企业的外部投资者，债权人的利益受公司法、破产法、证券法的保护，当公司不能偿还到期债务时或公司破产时债权人有权优先获得清偿。哈特和格罗斯曼等人认为债务能使管理者节制消费，激励管理层努力工作，以降低代理成本。股权结构对公司治理的影响体现在：股权越集中，公司投资该风险项目的成本越高，公司代理成本越低：股权越分散

5、风险成本越低，代理成本越高。我国上市公司中大多是国有企业改制而成，存在一股独大的现象普遍，虽然股权分置流通改革已经完成，但是我国上市公司中股权仍然过于集中。结果是我国上市公司治理效率低下，存在挥霍浪费公司资金，随意发行股票圈钱的现象。因此研究资本结构问题有助于优化我国上市公司资本结构，提高公司治理效率，保护投资者利益。3、只有优化公司资本结构才能充分发挥财务杠杆的作用。财务杠杆是指公司负债与权益资本的比例关系。当公司的息税前利润大于负债利息时，公司可以增加负债充分利用负债的杠杆作用提高权益资本的收益率；当公司的息税前利润率低于负债利息时，公司应该减少负债，如果公

6、司不降低负债，则负债成本就会侵蚀公司利润甚至权益，如果企业负债过高会导致资不抵债，最终破产。因此企业必须考虑息税前利润和贷款成本的大小，才能充分利用负债的税盾作用。目前我国的许多公司并没有随着负债利息的变化对负债规模进行相应调整，负债管理混乱，盲目借款或者不借款，财务杠杆是正效应没有发挥出来，有的甚至发挥负效应。主要表现在：(1)国有企业中很多企业盈利能力不强，息税前利润率甚至低于贷款利息，但是仍然大量举债，高估项目利润率，最终造成企业资金周转越来越困难。(2)我国上市公司盈利能力较强的公司却不愿意借债，在银行利息下降的期间，根据资本结构的最优化理论此时应该加大

7、负债，但公司负债率也相应下降。(3)我国大型的国有企业利润率不高却很容易拿到贷款，甚至贷款额度用不完，另一方面一些民营企业和中小型企业成长迅速，盈利能力很强，正处于急需资金的发展期，但是却被银行拒之1'3夕b，不得不需求股权融资，股权融资方式不但成本最高，而且入市门槛很高。所以我国上市公司的资本结构是不合理的。1．2国内外研究文献综述在融资的研究文献中，资本结构理论构成了融资理论的核心内容。本文根据理论发展介绍了早期资本结构理论、现代资本结构理论、后资本结构理论以及融资理论的发展趋势。1．2．1早期资本结构理论资本结构问题最早被主流经济学家所重视是在20世纪50

8、年代，1952年美国财务