我国上市公司股权融资偏好动因的实证分析

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1、我国上市公司股权融资偏好动因的实证分析莪国上市公司股衩融资偏好动因的实证分析文／冷薇薇关于企业融资结构的研究西方已有很久的历史，并且也形成了很多经典的理论，为国外企业正确资本结构的构建提供了很重要的参考依据，但当这些西方已经发展成熟的理论被引进到中国后却遭遇“寒流”。国内的学者沿着国外学者的研究结合中国的现状，发现我国上市公司的融资顺序表现为股权融资优于债权融资的现状，与现代资本结构理论中的“优序融资理论”原则相悖，存在明显的股权融资偏好现象。心理学上有这么一句话“一定的结果都是由一定的原因形成的”，国外经典的融资理论在中国遇到寒

2、流也有其深层的原因。只有深剖其中的内在动因才能彻底理性我国上市公司的融资结构。本文主要从公司层面的主观动因人手结合宏观和微观以多个侧面对股权融资偏好的成因进行了深入实证分析。一．样本选择及研究方法样本主要是按大智慧软件的纺织业板块分类的A股为代表，涵盖了沪深两市的所有纺织业上市公司，为了保证年报数据能反映出上市公司的正常状况，考虑到“ST”的特殊性，将这些公司剔除，样本总量61家。为了反应最近上市公司的融资特征状况，最终将时间区间定位于2005-2006年间的数据，并适当结合一些以前的历史统计。数据来源于证券之星，巨潮资讯等公布的

3、上市公司年报数据整理，借助于专业统计软件SPSS13．0和Ex—CEL20000等进行实证。二．研究假设1、有研究显示，通过高管层持股能协调管理层与股东的利益，从而其可作为减少代理冲突的机制。Jensen和Meckling(1976)认为管理层持股能减少管理层的在职消费、侵占股东财富和其他非利润最大化行为的动机。因此从利益收敛假设出发，公司资本结构的债务比率随管理层的持股比率的增加而增加，股权比率会随持股比率增加而降低。H：公司管理层持股比率高，该公司股权融资偏好越小。2、公司的经营权与所有权分离产生了娄托代理问题，公司资源的控制

4、权在管理层手中，而公司的剩余索取权在股东手中，正是由于两个权利不在一个手中，管理层有控制资源的欲望，将企业的利润分配掉就会使他所控制的资源减少。因此在没有优秀和有前景的项目投资时，管理层会将控制的资源进行低效率投资的冲动。由于公司已经发展成熟，固定资产等长期资本已经形成完毕，没有继续投资的空间，管理层常会进行参股等行为进行外部的资源控制行为，长期投资会呈现显著增加。因此公司经理越有控制资源的意愿，公司股权融资偏好越显著H：：低效率扩张越大，公司股权融资偏好越明显。3、上市在某种程度上也是一种资源，因为它有更广的融资渠道，它可以很容

5、易地进行融资，因此很多上市公司的大股东视上市公司为提款机，没钱时就要求上市公司进行融资占用公司的资金，或要求上市公司担保。母公司占用上市公司资金常见的情况就是通过长期应收款挂账，而根据(淦业会计准则应用指南核算的都是除应收账款以外的非经常小项目，非公司的核心帐户，一般都是很小金额，所以公司长期应收款越多，公司的股权偏好越明显。H，：公司长期应收款越多，公司的股权偏好越明显。三．模型及数据(一)模型：Y=a+bXl+cX2+dX3+eX4+X5Y：未分配利润；x：其他应收款；x：：固定资产；x，：在建工程；x：长期投资；x：董事长持

6、股比率。(二)实证数据表1入选变量和移除变量梗攫选^夔量捌变璺方法1长期投遥步圊归(Cf}If}na：F-to-enter'=3,840．F4o-removee2．710)+2萁蚀应收款遥步圊归(CmenaF-to．enter~3,840。F．糟眦Ivee2．71~表2模型概述RAOjusledROurb舟ModelRSquareSquareChange~atisticsWatsonRSquare8FCha呻eFChangedf2Change1486∞23621g236139伯1450012．54+0)351259054

7、45541“5552464四，实证分析数据对于那些单项指标明显过高或者为负的样本进行的删减最终样本数减少至47，仍然大于小样本30的量，数据的分析具有一定统计说明性，模型采用计量经济学中的多元回归，方法采用逐步回归法，从上述的几个表中可以看出，除了长期投资和其他应收款进入了模型，其他几个变量被删除。模型分析：1、长期投资和其他应收款对解释未分配利润的影响显著，而其他的变量则显著性不强。2、管理层持股比率与未分配利润没有任何显著的关系，说明公司的管理层持股率与公司的股权融资偏好没有直接的影响关系。3、长期投资与未分配利润存在正相关且

8、统计检验显著，集团经济研究2007·12月下旬刊(总第252期)维普资讯//.cqvip4>>说明公司的未分配利润的增加很大程度上是由于长期投资增加会导致的，公司的长期投资引发公司的加大利润留存，诱使公司的股权融资偏好的产生，而不是公司的正常固定资