货币危机理论及其最新发展——基于国际资本流动逆转的理论分析框架

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1、万方数据【金融讲坛】货币危机理论及其最新发展——基于国际资本流动逆转的理论分析框架苏多永，罗文波，张祖国(华东师范大学，上海200241)摘要：货币危机理论是当前国际经济学研究热点之一，学者围绕货币危机发生的内在机制逐渐形成和发展了三代货币危机模型。但是这些模型大多从微观经济主体出发，探讨货币危机发生机制，对当前因国际资本流动逆转所引起的货币危机缺乏解释力。本文拟从国际资本流动的宏观视角出发，运用数理模型推导汇率与资本流动内在关系表达式，利用国际资本流动模型构建资本流动逆转下的货币危机理论分析框架，深入探讨了杠杆投资和去杠杆化在货币危机发生机制中的作用。关键词

2、：货币危机；资本流动模型；杠杆投资；去杠杆化文章编号：1003—4625(2009)05—0098—05中图分类号：F821．5文献标识码：A一、引言二战以后，国际社会确立了“双挂钩”的布雷顿森林体系，它结束了战前货币制度混乱和各自为政的局面，并为战后近30年的经济增长和货币稳定提供了较强保障。但是，布雷顿森林体系拥有天生缺陷——特里芬难题，美元发行速度受制于黄金增长速度，远远满足不了世界经济快速增长需要，从而决定了布雷顿森林体系必将崩溃。布雷顿森林体系崩溃后，国际社会再次进入了汇率制度混乱和货币市场动荡不安的时代，无实质内容的牙买加体系不能确保货币稳定，相反

3、汇率制度多元化和无实质约束的国际货币体系更容易滋生危机。20世纪70年代以来，国际社会爆发了多次货币危机，其中最为著名的是拉美债务危机、英镑里拉危机和东南亚货币危机，这些危机不仅让危机国多年创造的财富短期内损失殆尽，而且也给其他国家，甚至整个世界都造成严重影响和冲击。危机的巨大破坏性引起了学术界的高度关注和深入探讨，克鲁格曼(Krugman，1979)通过研究拉美债务危机提出了第一代货币危机理论——投机冲击(SpeculationandAttack)模型，奥伯斯特菲尔德(Obstfeld，1994)通过分析英镑里拉危机创立了第二代货币危机理论——自我实现(Se

4、lf-ful—fillment)模型，克鲁格曼(Krugman，1997)又通过分析东南亚货币危机提出了第三代货币危机理论。当前，源自美国的次债危机正在不断蔓延和恶化，一波又一波冲击国际金融市场，越南发生了严重的金融危机，冰岛整个园家处于“资不抵债”边缘，巴基斯坦经济危机四伏，俄罗斯、乌克兰、匈牙利和韩国等国货币大幅贬值，新一轮的货币危机正在新兴市场国家上演。但是，这场正在发生的货币危机并非游资疯狂攻击所致，也非投资者的自我实现所引起，更不是政府的隐性担保在作祟，而是国际资本流动逆转所引发。以往的货币危机中也会出现国际资本逆转，但是这种逆转是国际投机资本获得高

5、额投机收益后的主动撤离，而当前的国际资本流动逆转是资本输出国“后院失火”不得不将资本从新兴市场国家撤离以“回国自救”所引起，它是一场被动的资本流动逆转，与以往货币危机中的资本流动逆转具有质的区别。鉴于货币危机的巨大破坏性，我们有必要总结前人的研究成果，对货币危机理论进行系统性的介绍和梳理，同时我们也有必要对当前国际资本流动逆转下的货币危机进行新的解释。二、货币危机理论发展脉络及现实挑战(一)货币危机理论发展脉络1．第一代货币危机理论第一代货币危机理论起源于萨兰特和汉德森(Salant&Henderson，1978)的黄金价格冲击行为理论，1979年克鲁格曼对黄

6、金价格冲击行为理论进行收稿Et期：2009-03作者简介：苏多永(1979一)，男，安徽淮南人，博士研究生；罗文波(1980-)，男，山东临沂人，博士研究生；张祖国(1957-)，男，上海人，教授，博士生导师，经济系主任。金融理论与实践982009年第5期(总第358期)万方数据【金融讲坛】拓展，将其应用到固定汇率冲击方面，建立了投机性货币危机理论，1984年弗拉德和加伯(Flood&Gar—ber，1984)通过构建线性模型对投机性货币危机理论进行拓展和简化，基本形成了克鲁格曼一弗拉德一加伯(Krugman—Flood—Garber)投机冲击模型，即第一代货

7、币危机理论。该理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在关系，分析经济基本面(EconomicFundamentals)不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面不断恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾催生了投机冲击，投机行为是一种理想选择而非不道德行为。投机冲击模型能够很好地解释拉美债务危机，但是随着新的危机出现，投机冲击模型解释力不断削弱，为了增强投机冲击模型的说服力，弗拉德和加伯等对投机冲击模型进行修正和发展。1996年弗拉德、加伯和弗兰克(Flood，Garber&Frankel，1996)等通过修正理论假设中的央行政策目标和干预手段，并将

8、冲销政策引进模型来分析货币危机发生的内