我国上市公司控制权价值研究

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1、上海交通大学博士学位论文我国上市公司控制权价值研究姓名：肖斌申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：杨朝军20071001上海交通大学博士学位论文我国上市公司控制权价值研究控制权私人收益越大，这可能是由于我国上市公司多为单层控股，即上市公司的实际控制人与控股股东多为同一主体或控股股东为实际控制人的全资子公司，而且我国上市公司控股股东的私人收益并未因为较高的资金控制成本而降低，也可能说明了获取私人收益的其他方面的成本极低，如违规制裁的成本。(2)控制权价值是控制权发生转移的根本动机和原因，而控制权转移也体现和证明了控制权价

2、值的存在，并为控制权价值的研究提供了有效的途径。本文通过构建信号博弈模型，从理论上探讨了控制权转移双方的行为，结论如下：①如果接收者判断高质量公司发出公司为高质量的信号的概率大于某一值时，那么不论转让方是高质量公司还是低质量公司均会实现转让，达到均衡，本文称之为第一类均衡；如果接收者判断高质量公司发出公司为低质量的信号的概率小于某一个值时，那么不论转让方是高质量还是低质量公司均会实现转让，达到均衡，本文称之为第二类均衡。②结合控制权转移前后股权性质发牛变化和未发牛变化的情况来对不同法人之间股权转让的行为进行实证分析，表明：

3、在股权性质转让前后发生变化时，当国有股转让给民营企业控股的法人股时，转让的价格水平均值较低，有可能造成国有资产的贱卖；在股权性质转让前后未发牛变化时，法人股与法人股之间的转让溢价较低，而国有股与国有股之间的转让溢价较高，如果以市场化的法人股与法人股转让作为标准，国有股与国有股之间的转让高估了公司的真实价格水平。前一种情形类似于第二类均衡，降低了民营企业获取控制权价值的成本；后一种情形类似于第一类均衡，增加了国有资本获取控制权价值的成本。(3)本文认为控制权价值为扣除成本后的公共收益与私人收益之和，而对于控制权价值的研究，重

4、点和难点就是控制权私人收益问题。控制权私人收益可以作为反映控制权价值的一个相对指标。本文对国内外有关控制权价值的度量方法进行了总结和提炼，重新构建了控制权私人收益的度量指标，并引进“现金流权／最终控制权”指标进行了多元回归分析。结果表明，我国上市公司控制权私人收益在14％～17％之间，大约为15％。如果暂不考虑公共收益的影响(公共收益显见而易于测量)，这个值就反映了我国上市公司控制权价值的相对大小。对我国上市公司控制权价值产生显著影响的主要是反映公司盈利能力的每股收益和净资产收益率指标以及反映公司财务状况的资产负债率指标，

5、部分结论与“捕鱼”模型及实证是一致的；同时，对于某些不一致的结论和某些指标的不显著性，分析了其产生的原因。(4)分析了股权分置改革对控股股东行为和股东效用函数的影响。控股股东最大化自身利益的行为模式发生改变，从股改前的单一从控制权价值获取效用，发展为同时从控制权价值获取效用和从外部市场获取资本利得效用两种方式之间的权衡。在控股股东效用函数的构成项中，资本利得部分的出现将使控制权价值的重要Ⅱ上海交通大学博士学位论文我国上市公司控制权价值研究性下降。本文对股权分置改革产生的影响进行了经验数据分析，依据对价均衡的研究结果，说明了

6、至少有一部分上市公司的股改方案不能使部分流通股股东得到合理的补偿，中小股东的利益未得到有效的保护，这体现了控制权价值或控制权的私人收益；对股改前后的二级市场收益、财务指标及其股改限定的流通时间的统计研究表明，投资者对于全流通下的控制权及其市场有着良好预期，股改方案考虑了对控制权私人收益的遏制，而控股股东也更加关注控制权公共收益的提升。这基本符合对于股权分置改革影响的理论分析。本文的创新之处在于首次探讨了控制权价值存在和灭失的模型，分析了控制权私人收益和公共收益，及控股股东的行为选择得益；首次利用信号博弈模型对控制权转让双方

7、的策略进行了理论研究，这对指导控制权转让过程中的行为监督将起着积极的作用；重新建立了控制权私人收益的度量指标，并在实证分析中引入了现金流权与最终控制权的比率，比较全面地解释了我国目前控制权价值的一些影响因素；此外，本文也对股权分置改革背景下的控制权价值进行了初步的研究，并探讨了后股改时代控股股东效用函数的变化，以及全流通下控股股东对于股份增持和减持的策略选择。关键词：控制权转移，控制权价值，信号博弈，中国实证lⅡ上海交通大学博士学位论文我国上市公司控制权价值研究THERESEARCHoNTHEVALUEOFCORPoRAT

8、ECoNTRoLOFLISTEDCoMPANIESINCHINAABSTRACTAsthefastdevelopmentofthecapitalmarketofChina,themarketofcorporatecontrolhasbeenimprovedgradually．netransferofco