度电力行业策略研究报告

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1、24/24股票研究2006年度策略报告电力行业增持分析员：姚伟021-62580818-847yaowei@gtjas.com助理分析员：陈俊华021-62580818-683chenjunhua@gtjas.com重点公司粤电力Ａ增持G华靖增持国电电力增持深能源Ａ增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所电价、煤价、利用率——三要素再度轮动2005年11月28日投资要点：2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素——电价、燃料价格和机组利用率出现

2、新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同电价和成本水平的发电企业将进一步分化。电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落5～10%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根

3、本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。机组利用率方面，尽管10月份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于05～07用电量13%、10.5%和8.6%的预测；严格的调控使得05年机组投产进度慢于预期，但目前看06年变数较大，调增投产预测后05～07年平均利用率回落1.4%、4.9%和4.7%。24/24新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在行业常态下长期合理毛利率水平为25%左右，当前燃

4、料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。行业整合将提前到来，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，长期可关注桂冠电力。目录1.三要素轮动又到关口，企业分化将加剧32.电价：煤电联动可能性增大，竞价上网喜忧参半33.燃料成本：短期反弹难改回落趋势54.利用率：回落暂好于预期，调控力度成变量85.政策：产业政策大幅调整，

5、新能源比重将增116.公司：行业常态方是估价基准，行业整合提早到来127.策略：区域市场成决定因素，增持低比价公司14图表目录图1影响行业三要素均存在轮动可能3图22004.9~2005.10电力行业利润与煤价关系5图3各环节价格随库存水平上升而依次回落5图4秦皇岛煤炭价格走势图6图52002年以来煤炭行业固定资产投资增速远高于电力行业6图62006年煤炭供需整体缓解6图7电煤供需在06年出现阶段性拐点7图8澳大利亚BJ现货煤价持续下跌7图9国际运价指数呈总体回落趋势8图10我国沿海散货运价走势情况824/24图11煤炭进口总量预计将持续增加8图12全国发电量月度增速对

6、比9图13全国火电发电量月度增速对比9图14全国水电发电量月度增速对比9图152006、2007年机组利用率将出现较大回落10图16杜邦分析简图12图172006～2007年安全电力市场图示14表1目前已开始竞价上网（试点）地区情况4表2最新机组投产进度预测10表3电力行业产业政策关于发电行业的调整情况11表4境内外火电行业杜邦分析对比结果13表5燃料、利用率在长期均衡水平的毛利率示例计算13表6分地区电力大致供求形势预测15表7股改除权后公司股息率估算1524/241.三要素轮动又到关口，企业分化将加剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料成本预期总

7、体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。图1影响行业三要素均存在轮动可能利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)成本调整滞后幅度不足二次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹供应充足降价可期？资料来源：国泰君安证券研究所自2005年二季度开始，得益于煤电联动的实施以及电煤价格自高点总体回落，同时，旺盛电力需求、电力装机投产进度慢于预期使得机组利用率仍高位运行，电力行业尤其是火电行业的利润率逐步回升，电力上市公司利润亦呈逐步回暖的趋势。进入四季度以来，影响行业的各大要素似乎又有新变化：ü煤价：煤炭价格