上市公司并购动因比较研究

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1、上市公司并购动因比较研究［摘要］近20年来，世界范围内的并购潮一浪又一浪，然而并购被公司用于实现一定的战略和财务目标的同时也带来了巨大的风险。传统的经济学理论在对并购行为进行分析时对于其中的“异象”的解释显得力不从心，行为金融学的发展对于一系列“金融异象”进行了积极的论证和有益的探索，在一定程度上弥补了传统金融理论在这一领域的研究空白。本文将行为金融学理论与传统经济学理论进行比较分析，将行为金融学理论与我国的实际情况相结合，这将对并购市场的分析研究，对我国的监管主体和市场行为主体都有重大的意义。［关键词］并购动因；管理者非理性；行为金融学；传统经济学doi

2、:10.3969/j.issn.1673-0194.2013.10.001［中图分类号］F276.6［文献标识码］A［文章编号］1673-0194(2013)10-0002-02在过去的20年中，许多国家都经历了并购活动的高涨以及随之而来的萧条。总体而言，并购能否创造价值这一问题，经济学家们一直争论不休，无法肯定并购是否创造价值。然而，公司管理者们的答案却非常明确：并购能够创造价值,他们掀起了一个又一个并购浪潮，公司管理者为什么会成为并购的拥楚？是什么促使他们实施并购？他们为什么会掀起一个又一个并购浪潮？本文分别从传统经济学和行为金融学两个视角来对这些问题

3、进行解析。1传统经济学的并购动因分析在传统经济学中，公司的管理者被假设是理性的经济人，其作出的经营决策符合一般理性经济人的假设，因此传统经济学中的并购动机主要是以下几点：委托一代理理论、经理阶层扩张动机理论、交易成本理论、协同效应理论、价值低估理论、市场势力理论和稅负效应理论等。1.1委托一代理理论委托一代理问题是Ross(1973)首次提出的，作为契约理论最重要的理论之一，该理论主要是从企业的所有权结构入手，该理论的学者们认为在所有权和经营权分离的情况之下，管理者的利益和股东的利益会出现冲突。股东的利益是实现股东财富的最大化，然而经营者的利益是为了实现自

4、身薪酬的最大化或者是承担风险的最小化，在这种情形之下，股东为了能促使经营者为股东的财富最大化服务就必须要承担一定的成本，这就是代理成本。管理者的个人薪酬往往是和公司的规模成正比例的，因为公司规模越大，管理者控制的资源就会越丰富，同时薪酬会越丰厚(Mueller,1969),因此，基于这种理论的存在，公司的管理者可能会为了自身的利益而乐此不疲地进行并购活动，这构成了管理者实施并购决策的内在驱动力。1.2管理层扩张动机理论管理层扩张动机理论是由著名经济学专家Jensen(1986)提出的，该理论认为作为具有公司经营管理权的管理层，他们都有扩张公司的愿望。持有此

5、种观点的经济学家认为，并购并不能为公司创造利润和财富，并购也并非是实现最佳财富的有效途径，而并购活动的发生只是在管理层这种愿望的驱动下进行的，管理层认为管理本身所追求的目标就是通过扩大公司的销售范围增加销售量进而提高公司的经营绩效，并且要使这种趋势不断增强、延续，并购恰恰能够实现公司规模的扩大，这与管理层的愿望不谋而合。并购可以带来更大范围的资产控制、更多的员工、更好的产供销渠道，因此这种动机就成为了引起并购发生的因素之一。1.3交易成本理论交易成本理论最初是由RonaldCoase(1937)提出的,属于新制度经济学的范畴，该理论认为并购交易的发生是为了

6、降低交易成本，是出于对市场交易效率的考虑。当市场交易费用大大高于企业内部之间的行政指令成本时，并购就会发生(大多数情况下是上下游企业之间的纵向并购)。该理论之所以产生是源自于以下几个方面的原因：①人都是有限理性的，无论从得到的信息数量还是处理信息的能力来讲这一点都可以证明人是有限理性的；②人又是机会主义的，在交易的过程中都会想尽各种办法采取符合自己目的的行为，甚至可能去损人利己；③未来市场的不确定性更是加大了交易的成本，这也是市场非常大的缺陷；④少数的垄断性质的企业存在时，机会主义可能带来更加致命的损害。1.4协同效应理论协同效应理论由Weston等（19

7、98）提出，该理论可以分成2种：一种是管理协同；一种是财务协同。前者认为并购发生的可能性是因为主并方存在着过剩的管理能力，而被并购企业在管理能力方面却是欠缺的，因此两个公司之间的并购联合是实现了“1+1〉2”的作用，实现管理效应的协同，将主并方过剩的管理能力应用到管理能力相对不足的被并方上，这样可以提高公司利用资源的效率，进而可以提高被并方的收益，同时这种管理协同的效应还会使公司从利润率较低的生产活动转移到利润率相对较高的生产活动之中，优化资源的有效配置；后者认为并购还可以在财务方面得到优势互补，发生并购的两家公司之间财务结构不完全相同，因此这样两个公司之

8、间的并购联合可以有效地降低公司破产的概率，不同的财务结构必然存在着