股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响

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1、徐莉萍等:股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响股权集中度和股权制衡及其对公司*经营绩效的影响徐莉萍辛宇陈工孟内容提要:在对大股东的性质作出清晰界定的基础上,本文考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响。研究发现:股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。具体来说,在中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最高,地方所属国有企业控股的上市公司次之,而国有资产管理机构控股的上市公司最低

2、。同时,过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。但是,不同性质外部大股东的作用效果有明显差别,而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。关键词:股权集中度股权制衡股权性质经营绩效一、引言中国上市公司的股权结构及其对公司绩效的影响是近几年来国内外学术界研究的热点问题之一。已有的关于股权结构的研究多数是从国家股、法人股、流通股和外资股等角度来界定股权性质,并进而分析股权性质和股权集中度对公司绩效的影响。如Xu和Wang(1999)发现,股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系

3、,同时,公司盈利能力与法人股比例正相关,与国家股比例负相关,与流通股比例不相关,他们所强调的是法人股和股权集中在公司治理中的积极作用。孙永祥和黄祖辉(1999)的实证研究表明,第一大股东的持股比例与公司的Tobin.sQ值呈倒U型关系,并且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高。杜莹和刘立国(2002)发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型关系,同时,国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。但是,白重恩等(2005)的研究结论却是第一大

4、股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈U型而不是倒U型关系,同时,股权制衡对公司价值有正向影响。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性行业,第一大股东持股比例与企业绩效正相关;流通股比例与企业绩效负相关,国家股和法人股与企业绩效之间的关系则不显著。但是,Sun和Tong(2003)却发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著的影响。Wei、Xie和Zhang(2005)发现的结果则是,国家股和法人股都与Tobin.sQ值显著负相关,且呈明显的非线性

5、、正U型关系,外资股则与Tobin.sQ值显著正相关。综上所述,现有关于中国上市公司的股权集中度和股权制衡与公司绩效之间关系的研究还远没有达成一致结论。我们认为,以上明显不同的实证结果和政策诠释可归因于下面的三个问题,而本文希望在克服这三个问题的基础上,进一步深入考察中国上市公司的股权结构与经营绩效之间*徐莉萍、辛宇,中山大学管理学院,邮政编码:510275,电子信箱:mnsxy@mail.sysu.eud.cn;陈工孟,香港理工大学会计与金融学院。作者感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见,感谢/第

6、五届中国青年经济学者论坛0上苏良军博士等的评论意见。上述意见使本文的质量有非常明显的提高。当然,一切错误和不当之处由作者负责。902006年第1期的关系。首先,之前研究所采用的股权性质分类很容易引起混淆。国家股的持股主体可能是国有资产管理机构,也可能是国有独资公司;法人股更是有可能被一系列不同性质的股东所持有,可以是国有企业,也可以是民营企业,甚至是具有混合经济色彩的股份有限公司。大量关于股权性质的研究表明,不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别,进而¹会对公

7、司绩效产生不同的影响,已有的经验证据表明股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质(DenisandMcConnell,2003)。所以,以前文献所得出的有关结论相互矛盾可部分地归因于国家股和法人股划分的模糊性。借鉴刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)的/终极产权论0观点,根据所有权的实际行使主体,我们把上市公司大股东的股权性质分为七种类型,即国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业、私有产权、外资、金融机构以及高校。我们还对上市公司的关联股东持股进行了合并计算,根据

8、实质而不是形式来区分大股东,这样可以避免低估股权集中度。其次,在公司绩效评价指标的选择方面,我们没有采用西方文献经常使用的Tobin.sQ、市场回º报等指标,原因在于:(1)使用Tobin.sQ的前提条件是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计(LangandStulz,1994),尽管研究发现中国股市的有效性程度是逐步提高的(如史永东、何海江和沈德华,2002),但是,与以美国为代表的西方成熟市场相比,中国股市的有效性程度仍然存在着较大差距,这使得采用Tobin.sQ等指标