管理者自信程度与企业价值之间的动态影响关系研究

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1、管理者自信程度与企业价值之间的动态影响关系研究徐凤菊代飞武汉理工大学管理学院摘要：管理者过度自信对企业价值的影响在国内外得到了大量的研究。本文认为，管理者自信程度与企业价值之间不仅存在相互影响，还具有时滞性。本文以我国2007^2015年沪深A股上市公司为研究样本，建立平衡面板数据，运用系统GMM方法，实证分析了管理者自信程度与企业价值之间的动态相互影响。结果表明，滞后两期的管理者自信程度对当期企业价值有显著正向影响，滞后一期的企业价值对当期管理者自信程度有显著正向影响。关键词：管理者自信程度;企业价值；动态影响;系统GMM方法;基金：国家社科基金项目“基于资木管理视角的混合所有制企业

2、公司治理能力评价及提升路径研究”(项目编号:15BJY065)一、引言自行为金融学诞生以来，学者们对管理者过度自信与企业价值之间的关系进行了大量研究,但至今未得出一致结论。Gervais>Heaton和Odean(2003)等研究得岀管理者过度自信与企业价值显著正相关的结论。Roll(1986)、Heaton(2002)、Ilackbarth(2003)、Fairchild(2005)、饶育蕾和王建新(2010)等研究则得出管理者过度自信与企业价值之间显著负相关的结论。而Geol.Thakor(2005),Weinberg(2006),叶禧、袁建国(2008)等则认为适度的管理者过度自

3、信能够提升企业价值，过度的管理者过度自信则会降低企业价值。本文在对相关文献进行梳理后不难发现:管理者过度自信与企业价值之间的关系Z所以尚未取得一致的结论，主要原因在于学者们所采用的研究方法不同，以及对主要变量的衡量方式存在一定的差异。从研究方法上分析，现有的实证研究都是静态地、单向地研究管理者过度自信对企业价值的影响，并没有对两者之间的相互影响进行研究，同时并未考虑变量之间的滞后性问题。但世间万物均存在时空关系，在不考虑时空特点的情况下，所有的实证研究都很难得出可靠的结论。从对主要变量的衡量上看，现有实证研究对管理者过度白信的衡量主要是通过哑变量来判断是否存在管理者过度自信，但鲜有将管

4、理者自信程度作为连续变量指标进行衡量，且对企业价值的衡量指标又各有不同，这些难免造成实证研究的片面性和偏差性。基于此，本文以我国2007^2015年沪深A股上市公司为研究样本，建立平衡面板数据，运用系统GMM方法考察管理者自信程度与企业价值之间的动态关系o从而丰富了管理者自信程度与企业价值之间关系研究的理论，具有一定的现实意义。二、理论分析和研究假设日常生活中普遍存在过度自信的表现，人们总是将成功归因于自己的个人努力程度，而总认为失败是因自己的运气不佳或各种外部原因造成的(Ilastorfctal.,1970;Langer>Roth,1975;Miller>Ross,1975)。在企业

5、经营管理活动中，中高层管理者相应地比一般人表现岀更为明显的过度自信，在决策中总是高估收益和取得成功的可能性，而低估成木和失败的风险(Lichtenstein,1977;Alpert>Raiffe,1982;Bettman>Weitz,1983;Tylor>Brown,1988;Buscnitz>Barney,1997;Malmendier>Tate,2002)。作为企业的决策者和控制者，管理者在企业经营方针战略的制定和决策中具有导向功能，在企业日常生产经营活动中肩负着监督和控制的重任，他们的举措决定了企业未来经营绩效的好坏，并影响着企业价值的高低。因此，管理者自信程度的高低与企业价值有

6、着密切的联系。现有研究文献表明，管理者过度自信有助于提高企业价值。这主要归因于:一是过度自信的管理者会降低企业投资不足的可能性。相比风险规避型的理性管理者,过度自信的管理者往往由于会低估风险并能在项目的最佳行权期行权，从而更容易对净现值可能大于零的项目进行投资，使企业获得额外收益的可能性更大，并最终使企业价值得以提升(Gervais等，2003)。二是过度自信的管理者因偏好外部融资，最终降低了企业的资本成本olkickbarth(2003)>Fairchild(2005)等研究发现，过度自信的管理者在进行融资方式选择时并不遵循融资优序理论(Myers>Majluf,1984)，而是更偏

7、向于债务融资。过度自信的管理者在进行项目投资时，由于对企业状况保持乐观心态，在内部融资满足不了投资需求时，鉴于股权融资成本过高和增发股票最终会导致股权稀释等不利因素，同时既想做大企业这块“蛋糕”，但又不愿与更多人分享，因此最终会选择债务融资，从而降低了企业融资成本，提升了企业价值。三是过度自信的管理者因“自我归因偏差”和“控制幻觉”降低了企业的委托代理成本。过度自信的管理者因自我归因偏差而总认为自己的能力在平均水平之上，同时因控制幻觉而认为不确