中国国债市场利率期限结构的研究

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1、中国国债利率期限结构研究摘要国债收益率反映了市场无风险利率，它是其它各类债券定价的基础，也是一切金融产品收益水平计算和衡量的基准。同时，国债发行也是中央银行调控市场利率、干预宏观经济的重要手段，是传递中央银行货币政策的重要载体。然而，我国目前国债市场无论在产品数量、产品结构、市场影响等方面还有很大不足，由于历史原因，我国国债市场被人为分割为银行间债券市场和交易所市场。两个债券市场在交易产品和市场准入方面被人为地分割。市场割裂造成债券多重定价，两个市场拥有不同的利率期限结构，这将影响国债利率形成机制的统一，进而影响利率市场化的

2、进程。利率期限结构是指某种证券在某～固定时点上，不同到期时间所对应的各种不同到期日收益率，若将其描绘成图，便是收益率曲线。在宏观经济领域里，利率期限结构具有连接货币市场与宏观经济的功能；而在微观方面，利率期限结构则是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投机等的基准。近年来在主要工业国家的货币政策执行中，利率期限结构正扮演着越来越重要的角色。包括美联储在内的许多中央银行都已将利率作为支持货币政策制定的信息来源和执行货币政策的操作工具。利率期限结构的货币政策含义受到了各国的高度重视，英格兰银行的《通货膨胀报告》从19

3、94年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率。1997年，美联储把利率期限结构作为一个先行经济景气指数，在所编制的先行指数中占l／3的权重，并定期公布长短期利差的变动。目前，中国关于利率期限结构的研究比较缺乏，在研究深度和先进研究方法的运用上也有所欠缺，在宏观经济政策制定上也对其重视不够。本文在中国利率市场化进程逐步加快的背景下，研究宏观经济与国债利率期限结构相互影响及其应用，对于我国促进债券市场发展、合理制定货币政策具有重要意义。同时，本文将利率期限结构蕴含的信息运用到风险管理中，亦为投资者决策提供参考。本研

4、究的主要工作及由此形成的结论包括：一、总结了国内外利率期限结构研究的相关文献，指出目前研究中存在的问题及可行的研究方向。二、从理论上分析了宏观经济与利率期限结构变动之问的一般关系。运用回归分析、格兰杰因果检验技术、单位根检验、方差分解与脉冲响应函数等方法，在多变量框架内研究宏观经济与利率期限结构变动关系。研究结果表明，利率期限结构与宏观经济变量之问存在紧密关系。这一部分的研究及所得结论，引发了作者对利率期限结构信息价值的兴趣，成为后续研究工作的起点。三、详细地介绍了门限协整建模的理论和方法，对我国国债市场长短利率关系进行了研

5、究，发现长短利率存在门限协整关系。长短利差具有一定的货币政策信息价值。四、运用状态空问模型和卡尔曼滤波技术，结合国债市场的利率期限结构数据，测算了我国自然利率。结果表明，我国自然利率呈现先下降后又有逐渐上升趋势，其中的自然利率和自然利率缺口对我国的货币政策制定和实施有积极意义。五、基于两债券市场利率期限结构数据，运用单位根检验、协整检验．卜孑丰成份分析方法，在情景分析方法下，对两债券市场利率期限结构风险值进行了比较研究。结果表明，两债券市场风险值有明显差异，不同期限的债券风险值也有所不同，并指出其原因。在此基础上，本文提出加

6、快促进债券市场统一的一些政策建议。本研究的创新性体现在以下三个方面：一、分别从理论和实证角度，分析宏观经济与我国国债市场利率期限结构变动之问的关系。首先理论上论证了宏观经济与我国国债市场利率期限结构变动是相互影响的关系，接着构建宏观经济与利率期限结构变动的模型，发现重大货币政策是影响利率期限结构变动的重要原因，利率期限结构变动可以反映未来通胀等变化趋势，蕴含着丰富的宏观经济信息。二、对交易所债券市场蕴含的长短利率的关系进行了研究，发现了我国长短利率之问变化的存在长期均衡关系，而且具有门限协整的非对称性规律。国债长短利率之间呈

7、现正相关关系，长短利差具有一定预测长期利率的功能，长短利差蕴含着一定的货币政策信息价值。三、利用国债利率期限结构的数据，分三种模型测算出中国自然利率及其总体变化趋势，同时发现自然利率缺口对未来宏观经济走势具有一定的预测作用，为制定合理货币政策提供实证基础和政策建议。四、将利率期限结构的数据应用到风险值的测算中，利用我国两债券市场的利率期限结构数据，测算了我国两债券市场利率期限结构的风险值，并对两债券市场利率期限结构风险值进行了比较研究，发现其差异并解释其原因。这对投资者进行风险管理，加快债券市场统一、促进债券市场良性发展具有

8、重要的意义。总的来看，本文不仅从理论上对宏观经济我国债券市场利率期限结构变动进行了研究，而且以“分割的两个债券市场”为对象，对利率期限结构的应用价值进行了分析，做了大量的实证研究，得出了一些有意义的结论。本文的研究对于正确促进我国债券市场发展、研究利率变化规律、科学地制定货币政策以及投资者