企业资本结构动态调整探究述评

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1、企业资本结构动态调整探究述评【摘要】资本结构理论是现代企业财务研究的重要内容，资本结构动态调整研究则是该领域的一个重要分支。现有文献已形成一定的研究框架：横向来看，包括企业目标资本结构、调整成本和调整速度三大要素；纵向来看，主要分为影响因素和经济效应研究两个方面。本文基于企业资本结构调整的动态视角，归纳与总结已有研究成果，从整体上把握其发展脉络与研究趋势，并探讨未来研究的新方向。【关键词】目标资本结构动态调整调整速度一、引言自MM理论①提出资本结构与企业价值无关理论以来，学者们逐步放宽MM理论中的假设条件，如考虑所得税的MM理论、代理理论和信息不对称理

2、论等来深入研究资本结构理论。早期资本结构研究基本上都局限于静态视角，无法解释某些企业的资本结构在理论上的相似性。因为在企业实际发展过程中，企业的资本结构并非处于静态，而是一个动态调整和不断优化的过程。资本结构动态调整的理论基础是动态平衡理论。这方面，曾经出现四大理论之争，主要包括动态平衡理论、择时理论、融资优序理论和惰性理论，但普遍支持动态平衡理论为主导地位。其中，择时理论、融资优序理论和惰性理论均认为企业不存在最优或目标资本结构，其资本结构决策完全按照市场时机来作出选择，或者遵循"先内后外，先债后权”的融资顺序。动态平衡理论则认为企业存在最优或目标资

3、本结构，只不过并非时刻处于最优资本结构状态，而是经过调整成本与调整收益的权衡之后再进行资本结构决策，这是一个动态调整过程并能够逐步实现优化的目的。FlanneryandRangan(2006)研究表明，超过半数以上的可观察企业资本结构决策过程都支持动态平衡理论，不到10%的企业数据能够用择时理论或者融资优序理论来解释，并且，将股价变化作为动因的惰性理论只能起到暂时性影响，而基于目标资本结构的动态调整行为则是具有长期效应的。GrahamandHarvey(2001)实证研究也表示，81%的公司在进行融资决策时要考虑其目标资本结构。随后也广泛引起了以动态平

4、衡理论为基础的资本结构动态调整理论与实证研究，包括：企业资本结构动态调整行为的基本要素分析，以及企业资本结构动态调整的各种影响因素研究等，并取得了一定的研究成果。二、资本结构动态调整的基本要素企业资本结构动态调整主要包括三个基本要素：目标资本结构、调整成本和调整速度。目标资本结构的存在是研究的前提条件，调整成本与调整速度则是研究的主要内容。(-)目标资本结构根据大多数学者所支持的动态平衡理论认为，企业存在最优或者目标资本结构(Bradleyetal.,1984；RajanandZingales,1995；Hovakimianetal.,2001；DeA

5、ngeloandWhited,2011)oGrahamandHarvey(2001)通过问卷调查也得出此结论，大多数CF0承认公司有其目标资本结构。Lemmonetal.(2008)认为，企业资本结构具有聚合性，也支持了存在目标资本结构这一说法。因此，目标资本结构的存在是对企业资本结构动态调整过程进行研究的前提，企业处于目标资本结构时有利于实现企业价值最大化，那么就可以合理地认为目标资本结构是企业进行资本结构动态调整的原动力。但Lemmon的研究指出，企业资本结构具有持续性且倾向于将其杠杆率保持在一个相对狭窄的范围内。这又引出了另外一个争议：目标资本结

6、构是静态的还是动态的，也就是说，目标资本结构是一个固定值还是存在一个变动范围。以往的研究学者大多从静态角度来确定一个固定的目标资本结构比率，在此基础上来研究企业实际资本结构向目标比率趋近的动态调整过程。但王志强和洪艺(2009)认为，目标资本结构受到公司不同时点的特征影响，其本身就是动态的，公司资本结构是朝着动态的目标资本结构趋近。也有学者提出了目标资本结构具有内生性，并通过建立部分调整模型来解决这个问题。但在资本结构动态调整的研究过程中，同时运用目标资本结构比率、目标资本结构比率的变动等指标的学者较少，这种研究方法可能还需要更多的探讨与验证。(二)调

7、整成本与调整速度动态平衡理论指出，调整成本是驱使企业实际资本结构偏离其目标资本结构的动力，而调整收益则是企业实际资本结构向目标资本结构趋近的动力，正是这两者之间的较量，形成了资本结构向目标水平偏离或者趋近的不断循环的动态调整过程。Banerjeeetal.(2000)首次强调，资本结构动态调整的主要原因就是调整成本的存在。黄辉(2009)认为，企业向目标资本结构调整时存在随机事件和调整成本两个方面的原因，但随机事件属于少数情况。而AydinOzkan(2001)认为，企业的调整速度受到偏离目标资本所承担的成本与调整成本的合力作用。ztekinandFl

8、annery(2012)则在分析制度影响企业资本结构动态调整速度时，着重比较了不同国家的调整成