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《国有控股与资本结构动态调整》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。
1、国有控股与资本结构动态调整大量研究指出,调整成本不断改变导致企业的资本结构始终处于动态调整之中(Benerjee等,2004;Leary等,2005)。中国的证券市场并非是市场高度繁荣的产物,而是根植于转轨经济的土壤之中,其初衷是为了国有企业的改革和脱困服务。为了保证对国有企业的控制,国家持有的股份被限制流通。非流通股的存在实际切割了流通股股东和非流通股股东的利益,加大了融资摩擦。本文致力于研究国有控股性质对中国上市公司资本结构调整速度的影响,揭示市场化程度对调整的作用力。一、文献回顾暨研究假设众多研究发现,资本结构的动态调整与企业的微观特征有密切关系:企业的规模、所
2、属行业、增长机会、盈利状况、投资情况和资产专用性等对调整速度都有影响(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。Lemmon(2008)指出实际调整还受到时间不变因素的驱使,使得企业既有向均值反转的趋势,也有保持自身资本结构长期不变的趋势。不同制度背景下企业的偏离成本和调整成本不同,因此调整速度不同(Nivorozhkin,2004)。相当一部分中国上市公司是由国有企业改制而来,它们不仅承担着维持国民经济持续发展的重担,同时也负担了就业、税收、社会稳定等政府职能。国家反过来对它们从各个方面特别是资金配给上给予了支持。孙铮等(2006
3、)的研究结果表明,政府对部分资源配置的垄断权使得国有企业比私营企业更容易获得各种政府补助,尤其是国有商业银行的贷款扶持。基于此提出假设1:上市公司的国有控股性质①对其调整速度有正向影响。由于历史原因,中国东、西部地区的经济发展存在较大差异,市场化程度相差较大。市场化程度对企业的融资行为有两种影响:一是市场化程度高的地区有较为健全的贷款保障体系,企业融资成本低,有可能调整速度更快;二是市场化程度较高的地区抑制过度负债、降低风险水平的措施更为严格,融资成本也许更大。当调整成本超过融资净收益时,调整速度有可能反而降低。中国债券市场极不发达,股票市场也存在较大的融资摩擦(王正
4、位等,2007),无论股权融资还是债权融资成本都很大,因此第二种影响因素的作用力可能更大。鉴于此提出假设2:上市公司所在地区的市场化程度对其调整速度有负向影响。二、研究设计(一)样本选择本文选取2001年到2005年股权性质(是否国家控股)在研究期间没有发生变化,并且持续上市的沪深两市A股非金融类上市公司。剔除ST、PT和数据删失的公司后,总样本数为614家公司,5年共计3070个观测值。(二)模型设计本文根据Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究设计动态研究模型如下:部分调整模型:Lit-Lit-1=δit(L*it-Lit
5、-1)(1)最优结构模型:L*it=F(Xit,SICi,YEARt)(2)调整因子模型:δit=G(Yit,SICi,YEARt)(3)将(2)、(3)代入(1),得到本文的检验模型:Lit=G(Yit,SICi,YEARt)×[F(Xit,SICi,YEARt)-Lit-1]Lit-1(4)Lit*和Lit分别表示公司i在第t年的最优资本结构和实际资本结构,Lit-1是滞后一期的实际资本结构。本研究采用账面资产负债率来衡量当前资本结构②,即Lit=总负债/总资产。δit为调整系数,表示在一个年度内资本结构向最优水平的调整速度。Xit是影响资本结构的一组变量,选用规
6、模(SIZE:总资产的自然对数)、固定资产比例(TANG)、成长性(GROW:总资产增长率)、盈利能力(PROF:营业利润率)、非债务税盾(NDTS:折旧摊销与资产总额的比值)和流通股比率(THSR)等变量。Yit是调整速度的决定因素,包含规模(SIZE)、调整距离(DIST)、成长性(GROW)和国有持股比例(STATE),DISTit=
7、Lit*-Lit-1
8、,表示固定的调整成本。用行业和时间虚拟变量来控制数据的固定效应。根据中国证监会2001年《上市公司行业分类指引》,并合并小样本行业,将样本公司分成公用事业、房地产、工业、商业和综合五大类公司。由于White异
9、方差检验结果在统计上十分显著,为了消除异方差对估计结果有效性的影响,本文采用了SAS软件提供的完全信息最大似然法,计算方法是高斯-牛顿法(Benerjee等,2004)。三、实证结果在描述性统计分析中③,Lit、Lit-1以及GROW的标准差与均值相比较大,说明样本资本结构和发展情况差异较大。在对国有控股性质的独立样本T检验结果中,除了各地区市场化程度外的其它连续型变量在两个类别间均存在显著差异。表1给出了模型(4)的回归结果。模型D.W值分别是1.9409,表明数据没有序列相关;调整后的R-Square为81.93%,表明模型拟合效果较好。公司规模
