2019年港股策略展望：渐入佳境

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1、2核心观点n2018年回顾：宽松流动性退潮后，大部分权益资产都在“裸泳”。18年最成功的交易是做多美元、做空美债、做多波动率。而“流动性逆风”使得港股估值持续收缩，受经济下行、人民币贬值影响，EPS预期也出现下调。n中美周期从分化走向收敛，跨境资金因“势”而动。2019年美国经济和股市将“盛极而衰”，后续加息节奏可能放缓。人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力有望边际减弱，港股的跨境流动性改善的概率增加。n但19年上半年，我们仍要忍受基本面的放缓。名义GDP降速意味着港股明年上半年盈利增速继续下行。但市场对恒指

2、18年、19年EPS增速一致预期仍达8%和10%，明年初存在较大下调压力。若中美贸易战未出现更乐观情形，恒指盈利仍会遭受影响，基准情形下拖累恒指EPS增速约3.9%。在中性假设下，预计恒指19年EPS增长约2.5%。n改革红利释放，是港股估值温和扩张的内在支撑。政策是缓解内外部双重压力的对冲手段，短期依靠货币、信用、财政政策等“周期性政策”，中长期则有赖于“结构性改革”红利，以降低港股市场的“在岸”风险溢价水平。潜在的增值税、企业所得税下调等政策提振盈利和修复估值，不同情形下测算出对恒指产生约1%-4%的EPS增厚。

3、n港股市场短期仍有风险，但或在Q2后“渐入佳境”：短期内，不排除外部风险继续“砸坑”；但联储加息趋缓让新兴市场迎来“喘息”。尽管外围风险仍然存在，但国内“政策底”压缩估值收缩空间，而如果强美元、人民币贬值和美债收益率走高的压力出现缓解，届时港股有望迎来较好的中线布局机会，预计Q2后形势更加明朗。n从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”：1）经济和利率下行期，布局消费与服务板块，先“弱周期”，而后“早周期”，如消费服务、保险、汽车等；2）前期受制于美元成本高企，造成毛利率下降的消费及科技龙头；3）中上游周期品承压，

4、但基建链上的建筑或有反转机遇；4）以恒生香港35指数为代表的高股息率个股。n风险提示：国内基本面下行风险、美元和美债上行、中美贸易战、人民币贬值、意大利政局、地缘政治冲突等。请务必阅读末页的免责声明3目录CONTENTS118年回顾：股市高波动与估值的“地心引力”2中美周期从分化到收敛，跨境资金因势而动3基本面尚待“磨底”，需求端改革“减负”4估值在曲折中扩张，港股或在Q2后“渐入佳境”5从“弱周期”到“早周期”，配置“攻守兼备”6风险提示41.118年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流

5、动性退潮后的“地心引力”n18年全球大类资产表现和17年大相径庭：新兴市场股市、汇市大跌；美股创新高后开始下跌；美债是一个典型的熊市走势；原油价格则经历了大涨到大跌的“过山车”。n18年最成功的交易之一：做多美元、做空美债。截至18年12月1日，10年期美债收益率大涨21.3%，10月份一度冲破3.2%，美元指数则于年内上涨5.36%，造成资金持续流出新兴市场。图1：18年全球大类资产表现图2：做多美元、做空美债是18年极为成功的策略数据来源：wind，数据来源：wind，请务必阅读末页的免责声明51.118年回

6、顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力”n和做多美元、做空美债一起，做多波动率是2018年最为成功的大类资产配置策略之一。n波动风险的传导影响跨境资金流动，对港股的影响偏负面。VIX指数年内大涨64%，在2月初和10月份显著拖累港股市场。图3：美股、港股波动率年内大幅上涨数据来源：wind，请务必阅读末页的免责声明61.118年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力”n17年全球股市处于高增长、低通胀的“金发姑娘”环境，波

7、动率低、超额收益显著；新兴市场股市实现“戴维斯双击”，其中恒指表现最优。n但18年在流动性“逆风”下，市场估值显著受压，而增长的分化使得DM跑赢EM，加上强美元背景下的汇率贬值冲击，部分新兴市场大幅跑输。图4：17年全球股市普涨，新兴市场表现优异图5：18年全球股市估值显著受压（截至18/12/1）数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，请务必阅读末页的免责声明71.118年回顾：流动性“逆风”，高波动常存18年全球大类资产和股市：宽松流动性退潮后的“地心引力”n新兴市场股市的疲弱超出年初大多

8、数投资者预期，美元走强、美债收益率上行、本国汇率贬值造成跨境资金持续流出。n年内美元负债成本显著上行，导致财政和经常账户“双赤字”的“脆弱新兴国”遭遇股、债、汇“三杀”，如土耳其、阿根廷、墨西哥等。图6：2018年大部分新兴市场货币贬值（截至12月1日）图7：新兴市场国家财政及经常账户情况（18/6/30数据）数据来源：Bloomberg，数