资产证券化的经济学分析

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1、.胡旭阳：资产证券化的经济学分析莫迪利安尼和米勒(1958)提出的"不相关定理"认为企业价值与企业的资本结构无关。该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。　　现实的市场显然不是无摩擦的，市场不但不可能是完全(perfect)和强效的(strong-formefficient)，而且市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、代理成本、破产成本、监管成本、交易成本等。正由于金融市场也不可能是无摩擦的，因而资本结构将影响企业价值。企业的资本结构是否具有效率，关键在于资本结构安排能否实现在不

2、完全和非强效式的市场中，通过降低相应的交易费用来增加企业价值。　　资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本结构有显著的影响，并且是近二十年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生命力。资产证券化的快速发展意味着了它可能是一种具有效率的，或者说能够增加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而HughThomas(1999)通过对1991~1996年期间美国236起非政府担保资产证券化交易的实证分析，表明资产证券化具有增加股东财富和债权人财富的作用。在其的样本中，一笔证券化交易能够为股东带来平均大约5%的超额回报，而且其中的137起

3、交易为债权人带来不显著的0.21%的财富增量。　　那么，资产证券化的效率提升是如何实现的呢？哪些因素将影响和决定证券化的效率提升呢？本文主要从金融经济角度分析资产证券化融资结构的效率提升机制及其决定因素。　　一、证券化的融资结构与破产成本的下降　　1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对MM定理进行修正，他们认为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高企业价值，企业的最佳资本结构是100%的债务融资。而詹森和迈克林(Jensenand研究.Meckling，1976)在引入破产成本和代理成本的

4、基础上提出资本结构平衡理论。他们认为债务融资虽然提高了企业价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时，企业价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高企业价值。而Altman(1984)的实证明研究发现，企业破产时，直接破产成本平均达到企业价值的6%，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7%，由此可见破产成本抵消债务税盾收益的作用十分显著。因而在决定企业资本结构时，降低企破产成本的措施将显著提高企业的价值。　　相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显然

5、有助于通过降低企业破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排--破产隔离--的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响。　　证券化融资结构中的破产隔离作用是在于，通过发起人以"真实销售"方式向特设载体转让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对独立以避免实体合并和特设载体自身不能自愿或非自愿进入破产程序的结构安排，使在发起人破产时发起人及其债权人对证券化资产没有追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。　　上述破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而

6、完全消除了企业破产的影响。因而在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本破产，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。　　由此可见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过融资结构上的破产隔离制度安排，降低了破产成本对企业

7、价值的影响，从而提高了企业价值。　　除了企业的资信状况影响企业的破产成本外，一个国家的法律制度对债权人的保护程度以及执法的效率显著影响企业的破产成本，从而影响企业的价值。但一个国家法律对债权人的保护程度低，执法效率低下，那么企业破产成本将显著上升，从而严重影响企业价值。在这种情况下，通过资产证券化的破产隔离所产生的企业破产成本下降所带来的效率提高就越明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效率的提高。　　二、证券化的融资结构与信息成本的下降研究.　　在莫迪利安尼和米勒的"不相关定理"中，市场交易不存在信息成本，也就是说，所有的市场参与者能

8、够无成本获得信息，并能够正确评估、处理这些信息。但与莫迪利安尼和米勒的无摩擦市场假设不同，现实世界中，信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融