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1、基于创业板IPO价格:上市公司承销商与机构投资者的博弈分析发布：中国证券期货2010年第3期发布日期：2012-02-28来源：www.xzbu.com《中国证券期货》杂志2010年第3期目录本期共收录文章64篇·大力发展三板市场的“四个有利于”·本杰明•格雷厄姆成长股…·应用合作博弈理论分析国有控股上市公…·期货投资最优资金投入比率分析·证券公司核心竞争力的培育与提升·我国上市公司董事会效率与公司绩效的…·上市公司代理成本与董事长人力资本特…·上市公司年报披露及时性实证研究·江苏省上市公司应收账款与利润质量相…·中国证券市场风格投资策略的适用性分…论文服务
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3、业板;新股发行;不完全信息;博弈 一、现象说明 2009年10月23日中国证券市场期盼已久的创业板正式启动,10月30日首批28家公司集中上市。在这28家公司中,通过研究数据,可以看出首批上市公司都存在市盈率过高的现象,平均市盈率为56.7,甚至有两家上司公司的市盈率突破了100。 紧接着,11月14日晚间深交所披露第二批8家创业板公司发行公告,超出市场各方的预测,第二批次的公司发行市盈率再创新高,龙机电发行市盈率更是高达126.67倍。从第二批8家创业板公司公布的发行价来看,其发行市盈率远高于第一批,平均市盈率达到了83.59倍 此后,一些创
4、业板股票相继发行,但是市盈率仍居高不下,创业板新股发行呈现出高发行价、高市盈率、高溢价的特点,“新股上市存在超额报酬率的说法”①。而其中,星辉车模更是在发行7天之后破发,新股不败的神话已被打破。 以上数据来自新浪财经网http://finance.sina.com.cn 创业板高价发行的现象引起了各方的关注,市场对与创业板高价发行的现象争论不休,在如此之高的市盈率之下,一二级的价差被拉大,二级市场的中小投资者面临着较高的风险,同时,高价发行业在一定程度上给上市公司带来风险。对于创业板高价发行的原因,各方多有争执,有人认为是上市资源的稀缺性照成的,也有认为是
5、机构热捧照成创业板定价偏高,下文从博弈的角度来说明创业板定价过高的原因。 二、博弈分析 (一)模型选择 IPO新股定价过程分为两部分,首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值,其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求,并最终确定价格②。上市公司新股的价格一般由上市公司和承销商一起制定,高的发行价将对两者都具有一定的好处,双发是利益共同方,因此,在此博弈中,笔者将上市公司和承销商统一作为一个博弈主体(下文简称发行人)。再由于新股发行时,发行人披露发行价格、公司情况等信息在先,然后为机构投资者再根据这些信息作出决策,基于上述特点,笔者认为不
6、完全信息动态博弈模型比较贴近一级市场新股发行的特点,因此选择不完全信息动态博弈模型来求解发行人选择高价发行的博弈解释。 (二)基本模型的假设条件 由于发行人和机构投资者之间存在信息不对称,只有发行人知道股票的类型(类型分为价值型和投机型),而机构投资者由于信息来源不够充足等条件限制,不能完全清楚上市公司真正的类型,只知道公司股票为价值型的先验概率为,为“投机型”的先验概率为。发行新股之后,机构投资者通过观察发行人制定的价格高低,判断上市公司类型的后验概率为:(价值型
7、买入)、(价值型
8、不买)、(投机型
9、买入)、(投机型
10、不买)。 (三)数据解释 到为发
11、行人对其发行股票的收益。如果发行人制定的价格高于他的真实价格,为了避免此行为被机构投资者发现,发行人将会采取一些掩盖手段,如更改公司信息等,这些行为将会给发行人带来成本,因此我们假定为“掩盖成本”。到为机构投资者对购买股票的预期收益。为了简化模型我们将机构投资者没有购买股票情况下投资者和发行人的预期收益都假设为0。 (四)博弈均衡 当-,-时,分步博弈模型存在一个精炼贝叶斯分离均衡:(价值型,高价,买入)。此时,发行人的选择是,当新股类型为价值型时制定高价,当新股类型为投机型时制定合理价格。机构投资者对发行新股类型的判断为:P(价值型
12、高价)=1,P(投机
13、型
14、合理价)=1,P(价值型
15、合理价)
