转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会

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1、今年下修案例梳理今年转债下修条款博弈无疑是市场最关注的方面之一，尤其是三季度以来随着权益市场不断探底，转债出现一大批下修，给了市场投资者超预期回报，也在一定程度上抚慰了熊市中的脆弱情绪。在已有案例的示范作用下，未来下修或将成为常态。我们就今年的下修案例做个回顾梳理，并从多个维度入手对接下来可能存在修正意愿的标的做出预判。年初至今，转债市场已出现19例主动下修案例，其中江银下修两次且均成功实施，蓝思第一次提出下修未果后再度下修终告成功，唯一失败的案例是众兴菌业。从绝对收益来看，今年下修标的在董事会决议公告次日开盘均收获上涨，相对前一日收盘的涨幅最高为骆驼的6.35%

2、，最低为蓝标的0.21%，平均2.91%，其中超预期下修的几只转债涨幅都较为可观，例如江银、迪龙、众兴、海印、小康，涨幅均在4至5个百分点。股东大会决议公告次日开盘则涨跌不一，最高为兄弟的3.7%，最低为蓝思（第一次）的-4.65%，平均0.18%。相比股东大会日，董事会公告前后的下修博弈空间更加充分。从相对收益来看，相比业绩基准中证转债指数，今年的下修普遍能提供不错的超额收益。以董事会决议公告日至股东大会决议公告日期间为统计区间，下修标的在目标区间的相对收益最高为9.26%（兄弟），最低为-0.7%（江南、众兴），平均可以达到4.55%。如果我们把三季度以来下修

3、的转债形成一篮子组合（包括成功与失败），按市值权重配置，则下修组合的表现明显跑赢中证转债指数，7月初至今累计相对收益为5.44%。因此可见，下修策略在当前时点是个不错的获取相对收益的策略。下面，我们将具体讨论如何提前识别下修博弈的机会。表1：今年转债下修案例一览董事会决议公股东大会决议董事会决议公股东大会决议T1-T2期间转同期中证转债指相对收益跌幅（%）涨跌幅（%）骆驼转债骆驼股份2018-03-092018-03-206.352.107.98-0.248.22江南转债江南水务2018-04-032018-04-191.76-1.94-1.26-0.

4、55-0.71江银转债江阴银行2018-04-162018-05-024.392.475.96-0.796.75无锡转债无锡银行2018-4-272018-5-181.891.335.981.644.34蓝思转债蓝思科技2018-6-82018-6-263.90-4.65-4.98-4.84-0.14迪龙转债雪迪龙2018-6-82018-6-264.220.53-0.11-4.844.73众兴转债众兴菌业2018-7-162018-8-25.60-4.20-0.540.17-0.71海印转债海印股份2018-7-242018-8-94.98-2.611.83-1

5、.283.11三力转债三力士2018-7-242018-8-102.061.525.72-1.497.21艾华转债艾华集团2018-7-252018-8-100.691.055.66-1.487.14蓝思转债蓝思科技2018-7-262018-8-141.290.000.63-1.932.56常熟转债常熟银行2018-7-162018-8-231.390.766.420.645.79江银转债江阴银行2018-8-102018-8-271.850.754.640.024.62新泉转债新泉股份2018-8-202018-9-52.070.006.010.635.38小

6、康转债小康股份2018-8-202018-9-55.25-0.086.310.635.68蓝标转债蓝色光标2018-8-222018-9-100.213.185.58-0.616.19兄弟转债兄弟科技2018-9-32018-9-202.913.709.580.329.26国祯转债国祯环保2018-9-92018-9-280.40-0.861.05-0.521.58平均2.910.184.55转债正股告日（T1）公告日（T2）告次日开盘涨公告次日开盘债涨跌幅（%）数涨跌幅（%）（%）资料来源:公司公告、WIND、整理图1：转债下修董事会公告次日与股东

7、大会公告次日开盘涨跌幅兄弟蓝标江银骆驼艾华无锡三力常熟江银蓝思2特一新泉迪龙小康国祯江南海印众兴蓝思1543股2东大1会平均：0.18决0议公-1告次-2日开-3盘涨跌-4幅（-5）-6平均：2.9101234567董事会决议公告次日开盘涨跌幅（）资料来源:公司公告、WIND、整理图2：三季度转债下修组合明显跑赢中证转债指数2018年7月2日为100中证转债指数下修组合112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.002018-72018-82018-92018-10资料来源:WIND、整理三维度识

8、别转股价提