青岛海尔财务分析

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****公司2011年财务报表分析班级：姓名：学号：2012年11月 论文得分：评阅意见： 目录1分析背景...........................................................................................................11.1公司简介........................................................................................................11.2主要竞争对手...............................................................................................x1.3近三年基本财务情况..................................................................................y2财务报表分析....................................................................................................x2.1趋势分析..........................................................................................................y2.1.1资产负债表趋势分析...............................................................................x 2.1.2利润表趋势分析..........................................................................................y2.2结构分析2.2.1资产负债表结构分析...............................................................................x2.2.2利润表结构分析..........................................................................................y2.3比率分析............................................................................................................x2.3.1长期偿债能力分析.....................................................................................y2.3.2短期偿债能力分析.....................................................................................x2.3.3盈利能力分析..............................................................................................y 2.3.4营运能力分析.............................................................................................x2.3.5投资回报能力分析.....................................................................................y2.4现金流量表分析.............................................................................................x3分析结论及建议..........................................................................................y1.1公司简介青岛海尔股份有限公司（以下简称青岛海尔）成立于1989年4月28日，在青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集资金方式设立的股份有限公司。公司于1993年10月12日向社会公开发行股票，并于11月19日在上海证券/交易上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，主营业务收入由上市初的6.8亿元增长到2005年的165亿元。在股本大比例扩张的情况下，2004年和2005年的每股收益分别为0.309元和0.2元。同时，公司由原先只生产电冰箱这一个产品扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司挂牌证“青岛海尔”连续入围上证180指数和道中88指数，并连续入选“上市公司50强”、“ 中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”。1.2主要经营业绩和财务数据图1-2列示了青岛海尔自上市以来的主营业务收入和净利润的增长趋势。图1-2青岛海尔主营业务收入和净利润的增长趋势资料来源：本章所使用的财务数据均引自各上市公司公布的年度财务报告。由上图我们可以发现，虽然青岛海尔的主营业务收入自上市以来增长迅琴（2005年的销售收入是1993年的20多倍，但相比之下净利润的增长速度要缓慢得、多，只增长了3倍多，特别是从2001年以来，在主营业务收入不断增长的情况下，净利润反而迅速下滑，2005年的主营业务收入是2001年的144%，但净利润还不到2001年的40％。2005年青岛海尔共实现销售收入165.09亿元，主营业务收入增幅为7.91%，而青岛青岛海尔财务报表分析1公司背景分析1.1公司简介青岛海尔股份有限公司（以下简称青岛海尔）成立于1989年4月28日，在青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集资金方式设立的股份有限公司。公司于1993年10月12日向社会公开发行股票，并于11月19日在上海证券/交易上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，主营业务收入由上市初的6.8亿元增长到2005年的165亿元。在股本大比例扩张的情况下，2004年和2005年的每股收益分别为0.309元和0.2元。同时，公司由原先只生产电冰箱这一个产品扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司挂牌证“青岛海尔”连续入围上证180指数和道中88指数，并连续入选“上市公司50强”、“中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”。1.2主要经营业绩和财务数据 图1-2列示了青岛海尔自上市以来的主营业务收入和净利润的增长趋势。图1-2青岛海尔主营业务收入和净利润的增长趋势资料来源：本章所使用的财务数据均引自各上市公司公布的年度财务报告。由上图我们可以发现，虽然青岛海尔的主营业务收入自上市以来增长迅琴（2005年的销售收入是1993年的20多倍，但相比之下净利润的增长速度要缓慢得、多，只增长了3倍多，特别是从2001年以来，在主营业务收入不断增长的情况下，净利润反而迅速下滑，2005年的主营业务收入是2001年的144%，但净利润还不到2001年的40％。2005年青岛海尔共实现销售收入165.09亿元，主营业务收入增幅为7.91%，而青岛海尔净利润指标却继续大幅下滑，净利润和每股收益均只有2004年的35%。销售收入和净利润的逆向变动使得青岛海尔的销售净利率迅速下降，从2001年的5.4%下降到2005年的1.4%，．降幅达到了74%。1.3青岛海尔竞争战略分析“不打价格战，只打价值战”的青岛海尔口号旗帜鲜明地表明了青岛海尔选择的竞争战略是差异化经营。青岛海尔通过持续的品牌投资，致力于树立质量卓越、服务领先的企业形象，并通过工艺设计投入不断推出新款式、新概念的产品来保持产品的独特性，从而将自己与其他家电企业区分开来。在实际经营过程中，青岛海尔以其全面质量管理、以星级服务为特色的营销方式，和顾客导向的产品改进与开发，“三位一体”地形成了一个高效率、高品质的经营管理体系，并配合以“真诚到永远”一类的广告宣传，力图在消费者心目中树立起质量超群的国产品牌形象。青岛海尔的这一竞争战略在家电行业发展的早期取得了巨大的成功，在中国市场上成功地树立起自己高价高质的市场形象，并顺利地将产品线从电冰箱扩展到冷柜、洗衣机、空调。表3-1列示了青岛海尔的空调和冰箱产品在各地区的市场占有率及排名。 表1-2青岛海尔在各地区的市场占有率（排名）项目西北东北华北华东西南中南空调占有率2005年3月份数据。24.24%(1)37.22%(1)20.59%(1)16.04%(1)14.00%(2)17.77%(3)冰箱占有率2005年4月份数据。26.55%(1)29.38%(1)28.92%(1)22.56%(1)20.48%(1)24.70%(1)资料来源：慧聪家电网www.hc360.com2财务分析2.1趋势分析我们以2001年为基年，然后将2002年、2003年、2004年和2005年的报表数与2001年相比较，计算出青岛海尔损益表和资产负债表主要项目的趋势变动如表3-1所示：表2-1（1）青岛海尔趋势损益表项目2005年2004年2003年2002年2001年2001年金额（万元）一、主营业务收入144.29%133.71%102.15%100.98%100%1144182减：主营业务成本153.20%139.63%104.87%105.77%100%950884主营业务税金及附加94.98%54.14%60.01%24.80%100%2926二、主营业务利润100.56%105.41%89.22%78.19%100%190371加：其他业务利润40.67%60.61%133.52%177.87%100%3248营业费用263.38%238.23%181.41%104.89%100%34775管理费用97.59%95.65%82.09%86.52%100%58861财务费用-16.24%58.27%163.12%160.79%100%1251三、营业利润44.50%63.57%61.53%66.05%100%98733加：投资收益106.89%114.75%112.85%130.97%100%-10592营业外收入31.53%18.81%40.78%134.10%100%1827减：营业外支出339.44%35.74%62.45%53.84%100%181四、利润总额36.28%56.78%55.05%59.81%100%89788减：所得税37.90%56.24%49.66%53.60%100%20060 减：少数股东损益13.36%34.70%32.35%40.78%100%7944五、净利润38.70%59.79%59.72%64.27%100%61784表3-1（2）青岛海尔趋势资产负债表项目2005年2004年2003年2002年2001年2001年金额(万元)货币资金106.03%113.13%134.34%92.12%100%63209.13应收票据574.69%484.51%517.71%185.17%100%18503.60应收账款净额93.89%96.77%72.33%74.78%100%115473.32预付账款17.48%44.18%88.29%117.50%100%85014.71存货142.02%137.67%98.09%98.48%100%61828.17流动资产合计111.60%114.89%116.69%101.42%100%344494.58长期股权投资78.81%86.3190.70%101.20%100%168523.18固定资产合计89.55%94.44%101.55%122.74%100%171566.07资产总计97.62%102.37%106.20%106.51%100%694240.50短期借款1.50%0.00%142.01%199.65%100%45420.00应付账款62.99%61.39%44.03%44.00%100%52882.29预收账款18.98%89.04%32.99%37.86%100%15581.37其他应付款113.97%115.95%225.43%229.91%100%9713.99未付股利27.67%19.27%26.98%116.11%100%26056.95流动负债合计44.74%48.56%86.30%117.96%100%161330.66长期负债合计61.99%6641.01%6538.57%0.00%100%221.16负债合计44.76%57.59%95.13%117.80%100%161551.83股东权益合计113.51%115.94%109.26%103.20%100%493218.01由上趋势分析表可以发现：（1）青岛海尔的主营业务收入自2001年起稳中有升，特别是在2004年和2005年有较大幅度的增长，但考虑到前述会计分析中提到青岛海尔的平均经销费用率从2001年后有明显下降，因此，青岛海尔的主营业务收入 增长似乎包含水分。但是与销售收入的稳中有升相比，青岛海尔的应收账款净额却有所缩减，特别是2002年和2003年有较大幅度的下降。这难道是青岛海尔缩紧信用政策或是加强应收账款的收款力度的成果吗？由前面会计分析可知，青岛海尔应收账款中90%以上是关联方应收款，因此不应该出现改变信用政策与加强收款力度产生的应收账款与销售收入增长的“背道而驰”。这或许和海尔财务公司内部抵消巨额关联方往来款有关？由于青岛海尔对这些关联方往来款的披露不够充分，我们不得而知。（2）相对于主营业务收入的增长速度，主营业务成本的增长速度显然更快，这使得青岛海尔2002年和2003年的主营业务利润反而有所下降，而2004年和2005年在销售收入大幅增长的情况下主营业务利润的增长也不明显，2005年的销售收入是2001年的144．29％，而主营业务利润仅为2001年的100．56%。（3）青岛海尔营业费用增长迅速，远远超过了主营业务收入的增长速度，2005年的营业费用是2001年的2.6倍。由前面会计分析可知，青岛海尔的许多营业费用（如统筹广告费、促销费等）实际上是由关联方承担的，那么，是什么导致了青岛海尔营业费用的巨幅增长？遗憾的是，青岛海尔的年报中并未对营业费用有进一步的说明。但是，由于青岛海尔的销售、运输、研发、品牌投资等各个方面均严重依赖于关联企业，因此，营业费用的异常增长应当与支付给关联方的各项费用有关系。正是由于营亚费用的大幅增长，使得青岛海尔在主营业务收入略有增长的情况下，营业利润却急剧缩水，2005年的营业利润仅为2001年的44.50%。（4）投资收益从2001年开始就一直为负数，且数额较大。这主要是因为2001年青岛海尔利用募集资金和自有资金20亿元向海尔集团收购青岛海尔空调器有限总公司74.45%的股权，巨额收购后留下了14.5亿多元投资差额，要分十年摊销，从2002年起每年要摊销1.45亿元。2001年青岛海尔从联营或合营公司分得近2000万的利润，而2001年以后青岛海尔从联营或合营公司分得的利润几乎为零，这也导致了投资收益的进一步减少。在随后的结构分析中我们将发现青岛海尔的长期股权投资占有很大比重，这似乎说明了青岛海尔的投资效率较为低下。投资亏损的进一步加大导致了利润总额和净利润的进一步下滑，2005年的净利润仅为2001年的38.70％。（5） 青岛海尔总资产规模和流动资产规模变化不大。在流动资产中，公司应收票据增长迅速，主要是因为通过票据结算的业务量增大，导致银行承兑汇票增加；应收款和预付账款均有较大幅度的减少，可能是由于关联方减少了对青岛海尔的资金占用。值得我们关注的是，与主营业务成本的增长趋势不同，存货水平在2002年和2003年反而有所下降，这是不是由于青岛海尔一直提倡的流程再造降低了存货资金占用量抑或是产品的热销降低了库存？我们进一步分析了青岛海尔的存货构成，发现2002年和2003年存货中的产成品其实是有较大增长的，2001年的产成品不到2.3亿，而2002年和2003年的产成品均在3.3亿左右，增长了约44％，因此，存货的下降似乎并非产品热销所致。此外，通过流程再造降低存货所采用的方法是通过客户定单来拉动整个供应链，因此首先降低的是产成品库存量，而不太可能出现产成品大幅度上升，在产品和原材料却下降的情况。考虑到会计分析部分中对存货计价的探讨，青岛海尔存货水平的异常变动可能是海尔集团利用关联方交易定价进行调控的结果。综上分析，就经营状况而言，青岛海尔的主营业务收入虽然略有增长，但主营业务成本、营业费用的大幅上涨和投资亏损的扩大使得青岛海尔陷入了“增收不增利”的怪圈中。这其中有行业因素，如原材料价格上涨和不断的价格战降低了行业毛利率，但同时也有青岛海尔经营管理效率不高的因素，我们将在比率分析中进一步探讨。就财务状况而言，青岛海尔的流动资产略有增加，而且流动性较强的货币资金和应收票据增长迅速，而流动负债大幅下降，2005年流动负债合计和负债合计均只有2001年的44%左右，从而降低了青岛海尔的财务风险，这在一方面提高了青岛海尔的财务安全性，但另一方面也产生了财务杠杆运用不足的问题，我们将在比率分析部分进一步探讨此问题。3.2结构分析3.2.1资产负债表结构分析表3-2列示了2005年青岛海尔的资产负债结构比例以及与竞争对手的比较。表3-2各公司资产负债结构比例比较青岛海尔的主营产品是空调（2005年约占销售收人的50%），而青岛海尔、格力电器、美的电器是2004年空调市场的前三强，因此，我们选择格力电器和美的电器作为青岛海尔的比较参照公司。青岛海尔的另一拳头产品是电冰箱（2005年约占销售收人的34％），但由于冰箱市场的主要品牌如科龙、美菱、容声等均属于臭名昭著的“格林科尔”系，其会计问题倍受质疑，缺乏可比性，因此我们没有选择冰箱类上市公司为参照对象。项目青岛海尔格力电器美的电器亿元百分比亿元百分比亿元百分比 货币资金6.709.89%5.724.51%12.4412.95%应收票据10.6315.69%38.8830.66%1.761.83%应收账款净额10.1214.93%11.158.79%8.719.06%预付账款1.492.20%9.467.46%7.277.57%存货8.7812.96%31.7325.02%32.7734.10%流动资产合计38.4556.74%98.4877.66%63.6866.27%长期股权投资13.2819.60%3.742.95%1.511.57%固定资产合计15.3622.66%23.9218.86%24.8525.86%无形资产0.670.99%0.650.51%5.225.43%资产总计67.77100%126.81100%96.09100%短期借款0.070.10%3.762.97%6.556.82%应付账款3.334.91%49.2138.81%23.4124.36%应付票据0.000.00%17.613.88%15.8216.46%预收账款0.300.44%18.3914.50%7.577.88%流动负债7.2210.65%98.6677.80%56.7259.03%长期负债合计0.010.01%0.040.03%0.490.51%负债合计7.2310.67%98.7277.85%57.2259.55%股东权益合计55.9982.62%27.2221.47%30.5931.83%负债与股东仅益合计负债与股东权益合计≠负债合计十股东权益合计，主要是由于存在少数股东权益。67.77100%126.81100%96.09100%由上表可知：①青岛海尔虽然有海尔集团这个名声显赫的靠山，但其实际资产规模并不大，2005年末总资产分别只有格力电器和美的电器的53%和71%。这也显示出青岛海尔只是海尔集团庞大资本网络上的一个节点。② 在资产结构方面，青岛海尔应收账款的比重明显高于格力电器和美的电器，考虑到应收账款中大部分为应收关联方款，因此可能是由于关联方过多地占用青岛海尔资金。③青岛海尔的存货金额和比重都远远低于竞争对手，这可能是由于青岛海尔一直致力于通过流程再造来减少库存，降低存货资金占用量，但正如会计分析部分所言，青岛海尔的存货计价受关联方交易价格影响极大，这将影响我们对青岛海尔的存货管理效率的判断。④由于存货水平较低，青岛海尔的流动资产比例远低于竞争对手。但在长期资产方面，青岛海尔的长期股权投资比例和绝对值水平均远高于竞争对手，而这与海尔集团内部各关联企业间相互投资、相互持股的复杂资本关系有关。这种错综复杂的投资关系将青岛海尔的利益与各关联方紧密联系在一起。⑤在资金来源方面，青岛海尔的流动负债各项目比例均远远低于竞争对手，2005年末青岛海尔的流动负债仅占资金来源的10%左右，而格力电器和美的电器的比率分别为78%和59%，这虽然降低了青岛海尔的财务风险，但也表明青岛海尔未能充分利用商业信用优势获取低成本融资。⑥青岛海尔的负债比例远远低于其竞争对手，主要是依靠股权融资来筹集资金。这说明青岛海尔未能充分利用财务杠杆，在接下来的比率分析中我们将发现较低的财务杠杆是极大地影响了青岛海尔的净资产收益率。过多地依赖权益融资还使得青岛海尔的加权平均资本成本较高，从而对其经济增加值造成不利影响。3.2.2利润表结构分析表3-3列示了2005年青岛海尔的损益表结构比例以及与竞争对手的比较。表3-3各公司损益表结构比例比较项目青岛海尔格力电器美的电器亿元百分比亿元百分比亿元百分比一、主营业务收入165.09100%182.48100%213.14100%减：主营业务成本145.6788.24%148.7581.52%173.8381.56%主营业务税金及附加0.280.17%0.520.28%0.010.00%二、主营业务利润19.1411.59%33.2118.20%39.2918.43%加：其他业务利润0.130.08%2.851.56%0.490.23%营业费用9.165.55%23.1312.68%23.7211.13%管理费用5.743.48%5.793.17%7.883.70% 财务费用-0.02-0.01%0.880.48%1.320.62%三、营业利润4.392.66%6.253.43%6.883.23%加：投资收益-1.13-0.68%0.060.03%0.100.05%补贴收入0.000.00%0.050.03%0.000.00营业外收入0.060.04%0.040.02%0.250.12%减：营业外支出0.060.04%0.280.15%0.250.12%四、利润总额3.261.97%6.123.35%6.983.27%减：所得税0.760.46%1.190.65%0.610.29%减：少数股东损益0.110.07%0.070.04%2.541.19%五、净利润2.391.45%5.102.79%3.821.79%由上表可知：①虽然青岛海尔的资产规模较小，但其创造的销售收入却不低，甚至接近了资产规模最大的格力电器。这说明青岛海尔的资产管理能力是比较强的，利用加快资产周转速度弥补了其资产规模上的劣势。②青岛海尔的主营业务成本率远高于竞争对手，2005年青岛海尔的主营业务成本率分别比格力电器和美的电器高出了3.29和5.43个百分点，这直接导致了青岛海尔的毛利率远低于竞争对手。这种情况似乎与青岛海尔的差异化竞争战略不相符合，因为以差异化经营为主要竞争方式的企业的毛率利一般高于以低成本为竞争战略的企业。那么青岛海尔低毛利率的原因何在？我们知道毛利率的高低主要决定于产品的销售价格和采购及生产效率。从销售价格来看，青岛海尔产品的品牌优势较为明显，其产品的价格也一直是保持在高价位，因此其产品的溢价应该是不会低于美的电器和格力电器的，但考虑到会计分析中提到的青岛海尔必须从销售市价中扣除一定的经销费用给关联企业，这无疑将大大降低青岛海尔的实际销售价格；从生产效率来看，青岛海尔一直着力进行业务流程再造，因此其生产效率应该是不低于美的电器和格力电器的；从采购效率来看，青岛海心的材料采购也是由关联方代理的，同时必须支付一定的采购费用。由上分析可见，由于青岛海尔的采购和销售均委托关联方代理，因此较低的毛利率也有可能是经销费用率和采购代理费率定价不合理的结果。③青岛海尔的营业费用率远低于竞争对手，2005年的营业费用率还不到竞争 对手的一半。我们知道采用差异化经营战略的企业，其营业费用率和管理费用率应该比低成本战略的企业高，因为广告费、运输费、销售费和科研开发费等较高。比如在2005年的空调广告投放排行榜中，青岛海尔高于格力电器和美的电器，但为什么青岛海尔的营业费用率却远低于格力电器和美的电器呢？由前面会计分析可知，青岛海尔的许多营业费用实际上转嫁给了其他关联方，而青岛海尔再通过从销售收入中扣除经销费用来弥补关联方所承担的营业费用。将低毛利率和低营业费用率结合起来考虑，我们可以发现毛利率较低的原因可能是由于部分销售毛利转移到其他关联方以间接弥补这些关联方为青岛海尔承担的各种营业费用。④虽然青岛海尔的营业费用率较低，但由于过高的主营业务成本率，2005年青岛海尔的营业利润率仍然低于竞争对手。而且在“线下项目”中，青岛海尔的投资收益一直为负数，从而进一步拉大了青岛海尔的销售利润率和竞争对手的差距。我们知道青岛海尔的投资项目绝大多数是用于收购海尔集团的其他资产，而青岛海尔的投资收益一直为负数是否意味着收购价格过高，投资效率低下？比如2001年收购青岛海尔空调器有限总公司74.45％的股权就使青岛海尔背上了14.5亿元投资差额的沉重包袱。该收购的质量也倍受媒体质疑，因为收购海尔空调虽然使青岛海尔的主营业务收入从2000年的48亿猛增至2005年的165亿，但净利润反而从4.2个亿下降到了2.4个亿，由此可见青岛海尔的投资活动效率低下。甚至有人批评海尔集团通过向青岛海尔大量出售资产来进行巨额套现，将青岛海尔视为“资金供应器”。（1）趋势分析。表3-4和图3-4列示了青岛海尔自上市以来的净资产收益率及其构成要素的变化情况。表3-14青岛海尔净资产收益率及其构成要素年份销售净利率资产周转率权益乘数ROE20051.45%2.441.214.28%20042.41%2.151.246.43%20033.16%1.591.376.88%20023.44%1.561.457.78% 20015.40%1.651.4112.56%20008.78%1.201.4014.75%19997.82%1.051.4611.99%19987.17%1.111.8614.80%19976.39%1.132.1215.31%19966.74%2.011.4519.64%19957.67%1.571.5919.15%199410.41%1.151.2114.49%19938.74%1.071.3112.25%图3-4青岛海尔净资产收益率及其构成要素变动趋势由上图表可见，青岛海尔的净资产收益率在上市之初增长较快，并在1996年达到19.64%的峰值，而随着白家电行业逐渐走向成熟，青岛海尔的净资产收益率也开始不断下滑，跌至2005年的4.28%。从影响净资产收益率的三大因素来看，权益乘数变化不大，资产周转率则稳中有升，导致净资产收益率逐年下滑的主要因素是销售净利率的降低，从上市之初的8.74%降到了2005年的1.45%。这一方面是白家电行业竞争日益激烈的体现，另一方面也说明了青岛海尔的差异化竞争优势在逐步削弱，无法通过保持“高质高价”策略来保持较高的销售净利率。②与竞争对手比较分析。表3-5列示了2003-2005年青岛海尔与竞争对手的净资产收益率及驱动因素的比较。表3-5各公司净资产收益率及驱动因素的比较2003年净资产收益率销售净利率资产周转率权益乘数青岛海尔6.85%3.16%1.591.37美的电器7.05%1.22%1.63.61格力电器15.53%3.36%1.213.82 2004年净资产收益率销售净利率资产周转率权益乘数青岛海尔6.43%2.41%2.151.24美的电器12.23%1.70%1.754.11格力电器17.17%3.04%1.085.232005年净资产收益率销售净利率资产周转率权益乘数青岛海尔4.28%1.45%2.441.21美的电器12.42%1.79%2.213.14格力电器18.72%2.79%1.444.66由上表可见，青岛海尔的净资产收益率远低于竟争对手，且差距逐渐拉大。进一步分析净资产收益率的三大驱动因素，我们发现青岛海尔的销售净利率属于中等水平，高于美的电器但低于格力电器，资产周转率也处于较高的水平，但权益乘数远小于竞争对手。接下来我们进一步对青岛海尔的经营管理效率、资产管理效率和财务管理效率进行分析。3.2.3比率分析请同学们一并参照教材的讲述来写。(1)长期偿债能力分析（2-5个指标）（2）短期偿债能力（3）盈利能力（4）营运能力（5）投资回报能力经营管理效率分析表3-6列示了2001-2005年青岛海尔与竞争对手的经营管理效率指标比较。表3-16各公司经营管理效率指标比较青岛海尔美的电器格力电器毛利率2005年11.76%18.44%18.49%2004年13.12%18.56%16.18%2003年14.53%22.02%17.10%2002年12.88%25.38%20.24%2001年16.64%23.77%21.51% 营业和管理费用率2005年9.03%14.83%15.85%2004年9.09%15.23%14.43%营业和管理费用率2003年9.53%18.53%14.84%2002年7.56%20.61%16.03%2001年8.18%18.82%17.16%销售净利率2005年1.45%1.79%2.79%2004年2.41%1.70%3.04%2003年3.16%1.22%3.36%2002年3.44%1.42%4.22%2001年5.40%2.39%4.14%在损益表结构分析中我们已经对青岛海尔及其竞争对手的经营效率进行了初步比较。由上表我们进一步发现，由于白家电行业竞争的日益激烈，三家企业的销售净利率均呈现出下降的趋势，但相比之下，青岛海尔的下降幅度最大，2005年比2001年下降了73%，而美的电器和格力电器分别下降了25%和33%。此外，青岛海尔各年的毛利率以及营业和管理费用率这两项指标均远远低于竞争对手，这与青岛海尔所采取的差异化竞争战略似乎不相符合。因为一般而言，采用差异化战略的企业会产生较高的毛利率以及营业和管理费用率。如前所述，青岛海尔的这种反常的现象可能与其在生产经营过程中严重依赖关联交易有关，比如关联交易定价中的经销费用率和采购代理费率的高低将直接影响青岛海尔的毛利率，而青岛海尔营业和管理费用率较低的重要原因在于许多费用实际上转嫁给了其他关联方承担。因此，虽然青岛海尔的销售净利率总体而言介于美的电器和格力电器之间，但由于关联方交易的干扰，我们难以对其经营效率做出准确判断。（3）资产管理效率分析表3-17列示了2005年反映青岛海尔及其竞争对手资产管理效率的一些主要指标。表3-72005年各公司资产管理效率指标比较 青岛海尔美的电器格力电器应收账款周转率16.7617.7217.38应收账款周转天数21.7820.6021.00存货周转率16.844.934.44存货周转天数18.2774.0482.21应付账款周转率44.285.642.99营业营运资本周转率主营业务收入/（应收账款平均值+存货平均数-应付账款平均值）。12.2421.65-8.99固定资产周转率10.467.778.38总资产周转率2.382.071.43由上表可见：①青岛海尔的应收账款周转速度略低于竞争对手，平均21.78天可回收，其竞争对手的回收期也都在20天以上。但我们知道，青岛海尔2005年的应收账款中约94%是应收关联方款项，而2005年美的电器和格力电器的这一比例分别为9.88%和2.56%，远低于青岛海尔。显而易见，向“自家人”催账和向“外人”催账的难度是不一样的，再加上海尔集团每年末内部抵销掉数亿元的关联方往来款，也会在一定程度上提高了青岛海尔的应收账款周转速度。考虑到上述因素，青岛海尔的应收账款管理效率低于其竞争对手。② 青岛海尔的存货周转率远远高于竞争对手，2005年美的电器和格力电器的存货平均要78天左右才能销售出去，而青岛海尔只需不到20天。这是否意味着青岛海尔一直坚持的流程再造发挥了作用，或者是青岛海尔的产品热销？进一步分析青岛海尔的存货项目，我们发现产成品的数量上涨了三成多，从2001年的2.3个亿上涨到2005年的5.22个亿，涨幅达到了127％，而且白家电市场的竞争日益惨烈，产品销售速度高出行业平均水平这么多也不太现实。而通过流程再造降低存货所采用的方法是通过客户定单来拉动整个供应链，因此首先降低的是产成品库存量，而不太可能出现产成品大幅度上升，在产品和原材料却下降的情况。综上分析，虽然青岛海尔的存货周转速度远高于竞争对手，但我们对其存货管理效率仍存有疑虑，特别是考虑到会计分析中提及青岛海尔的材料采购和产品销售均为关联方交易。海尔集团的“统筹安排”很容易对青岛海尔的存货周转速度造成重大影响。因此，存货周转速度难以成为衡量青岛海尔存货管理效率的有效指标。③青岛海尔的应付账款周转率远远高于竞争对手。2005年青岛海尔的应付账款周转率为44.28，而美的电器和格力电器分别为5.46和2.99。这说明青岛海尔没有充分利用应付账款这一成本极低的融资手段。④虽然青岛海尔的应收账款周转速度和存货周转速度均高于竞争对手，但是由于没能充分利用应付账款这一商业信用，青岛海尔的营业营运资本周转率是最低的。格力电器出现负的营业资本周转率是由于其应付账款的平均值超过了应收账款平均值和存货平均值之和，这意味着由于格力电器较为充分地利用应付账款融资，自身无需垫付营业营运资本。⑤青岛海尔的固定资产周转率和总资产周转率均略高于竞争对手。如前所述，青岛海尔正是通过较快的资产周转速度弥补了其资产规模上的劣势。（4）财务管理效率分析前面我们已经评估了青岛海尔的利润率和资产管理效率的高低，最后我们要评估青岛海尔的财务管理水平。财务管理水平主要体现在财务杠杆带来的效益和风险。在债务成本低于这些资金产生的收益时，财务杠杆就可以提高企业的净资产收益率，但同时也提高了企业的风险。在前述的杜邦分析中我们已经发现青岛海尔的净资产收益率低于竞争对手的重要原因就在于未能充分利用财务杠杆。接下来我们通过流动性比率和长期偿债比率来衡量三家公司的财务风险。表3-8各公司流动性比率比较项目青岛海尔美的电器格力电器2003年2004年2005年2004年2005年2004年2005年流动比率2.895.055.330.991.121.020.99速动比率（现金+短期投资+应收票据+应收账款）/流动负债。1.763.283.810.330.400.560.56现金比率（现金+短期投资）/流动负债。0.610.910.930.110.220.060.06经营现金流动比率0.310.940.650.170.330.010.08由表3- 8可见，青岛海尔的各项流动性比率指标均远远高于竞争对手，显示出青岛海尔具有较强的短期偿债能力，这是由于青岛海尔的流动负债规模极小，2005年末青岛海尔的流动负债分别仅为美的电器和格力电器的12.7%和7.3%。此外，我们注意到青岛海尔2005年的流动性指标比2003年提高了许多，其主要原因是2003年后青岛海尔的流动负债持续下降，2005年末流动负债仅约2003年的一半左右，从将近14亿下降到了7.2亿。导致流动负债大幅缩水的主要原因是短期借款突然间从6.45亿元下降到了2004年的0元和2005年的0.07亿元。青岛海尔2001-2003年的平均短期借款为6.6个亿，为什么2004年会出现无短期借款的现象？遗憾的是，青岛海尔的年报中对此没有做出任何的解释，这再次显示出青岛海尔信息披露的不够充分。表3-9各公司长期偿债比率比较项目青岛海尔美的电器格力电器2003年2004年2005年2005年205年资产负债率20.85%13.09%10.67%59.54%77.84%有形净值债务率负债总额／（净资产一无形资产）。0.290.160.112.333.72利息保障倍数（利润总额＋财务费用）／财务费用。25.2370.96-159.082005年青岛海尔财务费用为负数。6.37.91由表3-9可见，青岛海尔的资产负债率和有形净值债务率均远远低于竞争对手，可见青岛海尔主要是依靠权益融资，这虽然有助于降低财务风险，但由于权益融资资本成本要高于债务资本成本，因此青岛海尔的加权平均资本成本显然较高，这将影响其创造经济增加值。从利息保障倍数来看，由于青岛海尔的负债极少，2005年的实际利息支出仅为67万，远低于利息收入，因此财务费用为负数。但我们发现美的电器和格力电器的利息保障倍数已经足够高了，显示出了充分的利息支付能力。这说明虽然美的电器和格力电器的负债比率较高，但其负债中很大部分为不计息的债务，因此融资成本很低，付息风险不大，是比较合理的资本结构，而青岛海尔的资本结构显然过于保守，几乎放弃了财务杠杆对净资产收益率的放大作用，同时也增加了公司的加权平均资本成本。3.4现金流量分析第十周时写3.4.1现金流量总体分析 表3-10列示了青岛海尔以2001年为基年的近年来现金流量的变化趋势。表3-10青岛海尔现金流量变化趋势项目2005年2004年2003年2002年2001年2001年金额(万元)经营活动产生的现金净额66.67%105.18%60.34%55.66%100%70188投资活动产生的现金流量净额6.88%6.29%-8.72%27.83%1005-236534筹资活动产生的现金流量净额-18.29%-36.78%-18.97%11.38%100%191361现金的期末余额106.03%113.13%134.34%92.12%100%63209在主营业务活动现金流量方面，虽然青岛海尔的主营业务收入在2001-2003年之间几乎保持不变（三年分别为114.4亿、115.5亿和116.9亿），但2002年和2003年经营活动产生的现金净额却急剧缩水，分别只有2001年的55.66%和60.34%。虽然2004年和2005年青岛海尔的主营业务收入有了较大的增长，分别为2001年的134%和144%，但2004年经营活动产生的现金净额增长并不多，只有2001年的105.18%，2005年的经营活动现金净流入甚至只有2001年的66.67%。由此可见，青岛海尔主营业务收入的含金量在下降。我们将在接下来的经营活动现金流量分析部分进一步探讨这个问题。在投资活动现金流量方面，青岛海尔2001年投资活动现金支出远远高于其后年份，这主要是由于青岛海尔于2001年1月21日一次性支付现金20亿元以购买海尔空调74%的股份，从而收购了集团的空调业务。虽然在收购海尔空调后，青岛海尔在投资支出方面没有什么大手笔，但正如我们在战略分析中所提及，青岛海尔与海尔集团一直在业务方面存在同业竞争的情况，而青岛海尔的年报中也多次提及要着手解决与控股股东的同业竞争问题，而解决这一问题最可能的方法就是向海尔集团购买相关资产。因此，不排除青岛海尔在未来仍可能出现较大的现金投资支出。此外，青岛海尔与海尔集团的另一香港上市公司海尔电器间的复杂关系也将影响青岛海尔未来的现金流动情况。一旦如媒体所言，青岛海尔的许多业务将分拆注入海尔电器，那么青岛海尔可能获得较大的投资现金流入，但经营活动现金将进一步萎缩，因此青岛海尔可能需要投资新的项目来寻找新的业绩增长点。可以预计，海尔集团对青岛海尔的定位将对青岛海尔投资现金流动情况产生巨大影响。 在筹资活动现金流量方面，由于2001年青岛海尔的经营活动现金净流入远无法满足投资资金需求，因此青岛海尔通过增发股票募集了近18亿的现金。而其后年度青岛海尔并没有什么大的投资行动，因此无需筹资活动的资金支持，2003年、2004年和2005年反而用现金偿还了大量的债务，使得资产负债率从2001年的23%进一步下降到了2005年的10.67%。值得注意的是，由于青岛海尔的净资产收益率从2001年开始迅速下滑，均在10%以下，因此青岛海尔在短期内无法通过增发股票来进行权益融资，一旦未来有大的项目需要资金支持，只能依靠债务融资来解决。但是考虑到极低的资产负债率和海尔集团这一“大靠山”，我们认为青岛海尔的融资压力并不大。从现金的期末余额来看，青岛海尔的现金一直保持较高的水平。2003年之后虽然大幅削减负债，但由于投资支出的减少，现金余额反而有所增加。3.4.2经营活动现金流量分析青岛海尔近年来经营活动现金流量主要项目如表3-11所示。表3-11青岛海尔经营活动现金流量主要项目（单位：亿元）项目2005年2004年2003年2002年2001年销售商品、提供劳务收到的现金39.7340.8860.7467.0593.05购买商品、接受劳务支付的现金19.9320.6642.9955.3372.21经营活动产生的现金净额4.677.384.243.917.02由上表可见，虽然青岛海尔自2001年起主营业务收入和主营业务成本均有所增长，但销售商品、提供劳务收到的现金和购买商品、接受劳务支付的现金却逐年递减，二者的变动趋势如图3-5所示：图3-5一般而言，主营业务收入与销售现金流入 变化趋势的背离往往是由于企业放松信贷销售条件所导致的，在这种情况下企业的应收款项往往会相应出现异常增长。通过前面的趋势分析我们发现，青岛海尔的应收账款自2001年起并无明显增长，相反，2002年和2003年的应收账款均只有2001年的72%左右，即使在销售收入与销售现金流入差距最大的2005年，应收账款也只有2001年的93.89%。导致销售收入与销售现金流入差距的另一个原因在于应收票据的猛增，应收票据2001年末余额为1.85亿，此后逐年猛增，2002-2005年的应收票据分别为3.43亿、9.58亿、8.97亿和10.63亿。如果不考虑会计分期，青岛海尔2001-2005年总销售收入约为665个亿，这一期间销售商品、提供劳务所收到的现金合计约为300个亿，2005年年末的应收账款和应收票据合计约21个亿，那么其间的340多亿差额哪里去了？同样的情况也出现在主营业务成本与购买商品现金支出。一般而言，主营业务成本与购买商品现金支出变化趋势的背离往往是企业推迟了付款时间，在此情况下企业的应付账款或应付票据应当会出现相应的异常增长。但青岛海尔的应付账款从2001年起也没有明显的增长。相反，2002年和2003年的应付账款均只有2001年的44％左右，即使在主营业务成本与购货现金支出差距最大的2005年，应付账款仍然只有2001年的62.99%。青岛海尔应付票据最多的2002年也只有6000万。如果不考虑会计分期，青岛海尔2001-2005年总销售成本约为580个亿，而这一期间购买商品、接受劳务所支付的现金合计约为210个亿，2005年年末的应付账款约3个亿，之间相差了约370亿。造成这种情况的原因可能是青岛海尔与关联方的资金往来都是通过海尔集团财务有限责任公司结算，而海尔集团以清理内部往来为理由进行数以亿计的关联方往来款抵销，此外还采取协议抵账的方式进行结算，从而减少了内部现金流动。由前述分析我们知道青岛海尔的商品销售和原材料采购几乎都是通过关联方进行，而海尔集团本身是一个近乎封闭的资本流动王国，或许这一特殊背景正是导致青岛海尔的会计数据与现金数据相差甚多的主要原因吧。这种特殊的背景使得青岛海尔的现金流动情况犹如庐山迷雾，难以分析。难怪有人将其比喻为“海尔资本迷宫”。3.4.3投资活动现金流量分析表3-12列示了青岛海尔近年来投资活动现金流量主要项目情况。表3-12青岛海尔投资活动现金流量（单位：亿元） 项目2005年2004年2003年2002年2001年投资活动现金流入小计0.080.013.8503.81购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金0.81.001.794.964.51股权投资所支付现金0.90.5001.6322.95投资活动现金流出小计1.711.501.796.5827.46投资活动产生的现金流量净额-1.63-1.492.06-6.58-23.652001年的投资活动现金流入是由于当年新纳入合并报表范围的海尔空调公司和海尔洗碗机公司合并初始日持有现金的合计数。2003年的投资活动现金流入主要来源于青岛海尔将闲置的生产设备和房屋建筑物出售给关联企业。虽然我们在结构分析部分曾指出青岛海尔的长期股权投资比重极大，但投资收益产生的现金流入却极少。青岛海尔2001年和2002年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金较多，主要是投资于在建工程，特别是特种冰箱项目。从2003年起，青岛海尔就没有新增的在建工程，主要是对原有在建工程的收尾工作，因此这方面的现金支出明显下降。而无形资产并没有增加，正如我们在会计分析部分所指出，对于坚持差异化竞争战略的青岛海尔而言，在无形资产投资方面却如此吝吝啬，实在令人费解。在股权投资方面，青岛海尔2001年以20亿现金购入海尔空调公司74.45%的股权，从而将海尔空调公司纳入合并报表范围。此次大手笔现金投资虽然使得青岛海尔的资产规模和销售收入有了大幅度的增长，但其投资效率仍倍受质疑。我们在前面的分析中已经指出，除了并购当年净利润有所增长之外，其后年度的净利润反而均低于2000年，这也使得青岛海尔的净资产收益率从2000年的14.67%一路下滑到2005年的4.28%，降幅达到了70％。此外，该次投资还为青岛海尔带来了约14.5亿元的股权投资差额，每年需要摊销近1.45亿元，这也为青岛海尔未来的盈利带来了沉重的负担。2002年的股权投资主要是出资1.5亿元与其他关联企业共同组建海尔集团财务有限责任公司。 总体而言，青岛海尔的现金投资力度呈下滑趋势，但由于近年来业绩欠佳，因此很可能在未来有较大的投资举措，以寻求新的业绩增长点。当然，青岛海尔的新投资很可能是向海尔集团收购相关资产，因此收购资产的质量情况以及收购价格是否合理也将对青岛海尔未来的业绩产生至关重要的影响。3.4.4筹资活动现金流量分析青岛海尔近年来筹资活动现金流量主要项目如表3-13所示。表3-13青岛海尔筹资活动现金流量（单位：亿元）项目2005年2004年2003年2002年2001年吸收权益性投资所收到的现金0000.2117.58借款所收到的现金0.0709.1613.436.88筹资活动现金流入小计0.0709.4213.6424.46偿还债务所支付的现金06.4510.408.913.98分配股利、利润或偿还利息所支付的现金3.30.32.652.561.30筹资活动现金流出小计3.577.0413.0511.475.33筹资活动产生的现金流量净额-3.5-7.04-3.652.1819.14 青岛海尔在2001年通过股票增发筹集了17.58亿现金，由于近年来业绩欠佳，在短期内青岛海尔不可能吸收到权益性投资现金。在借款方面，青岛海尔2001年和2002年借款活动所收到的现金均超过了偿还债务所支付的现金，这使得青岛海尔的短期借款余额在这一期间增长较快，增长率分别为176%和99.6%。因此青岛海尔的短期借款在2002年末达到了历史峰值，超过了9亿元。从2003年开始，青岛海尔开始加大现金偿还债务的力度，特别是在2004年，当年并未通过债务进行现金筹资，却支付了6.45亿的现金用于偿还债务，这使得青岛海尔的短期借款余额和流动负债合计在这一时期逐年下降。到2004年末，青岛海尔的短期借款余额为0，流动负债也只有2002年的41％。青岛海尔债务筹资现金流动的变化趋势或许与其近年来缺乏大的投资项目有关，但债务融资的减少直接导致了青岛海尔的权益乘数在近年来不断降低。2005年青岛海尔的权益乘数为1.21，而美的电器和格力电器的权益乘数分别为3.14和4.66，过低的权益乘数也正是青岛海尔的净资产报酬率远低于竞争对手的最重要原因。我们不知道青岛海尔短期借款现金流动的变化趋势是否同海尔集团财务公司有关，但从青岛海尔年报的中，我们发现青岛海尔与海尔集团财务公司签订的《金融服务协议》中规定“青岛海尔在财务公司的贷款利率不高于同期商业银行贷款利率”。换言之，青岛海尔的特殊背景使其短期借款成本是小于等于其竞争对手的，而且由于是向“自家人”借钱，偿还行为无疑具有较大的弹性，偿债风险要小得多。那么，青岛海尔为何不充分利用这一特殊优势，充分利用债务融资的杠杆效应以提高净资产收益率？相反，青岛海尔一直热衷于的股权融资，自上市以来已经进行了5次权益融资，总筹资额约36亿元。为什么青岛海尔宁愿采取资本成本较高的股权融资，而放弃资本成本较低的债务融资？难道正如媒体所言，海尔集团将青岛海尔视为外部资本流入海尔资本王国的重要入口，因此青岛海尔非但很少占用关联方的资金，反而向关联方输送了大量的现金，比如历次权益融资中的20多亿资金通过收购海尔集团各类资产的形式输送给了海尔集团。最后，青岛海尔在分配现金股利方面还是比较慷慨的，其控股股东海尔集团也因此得到了约5亿元的现金红利，而海尔集团在青岛海尔上市前的总投入也才1.05亿元，投资回报率之高可见一斑。4前景分析（结论及建议）由前述分析可知，青岛海尔的销售收入、销售费用、营业费用等主要财务数据因其庞大复杂的关联交易而变得扑朔迷离，且在未来充满了各种非经营性变数。用这些充满悬念的、易变的财务数据来进一步预测青岛海尔的发展前景就变得没有什么现实意义了。因此我们不对青岛海尔未来的经营业绩做定量预测，只对其做定性分析。根据青岛海尔2005年年报显示，2005年青岛海尔的主营业务收入达到了165亿余元，比2004年增加了近12亿元，同比增长约为8%。然而，由于2005年公司主营业务成本比2004年同期增长了约9.7％，这使得青岛海尔的主营业务收入增长被主营业务成本的增长所抵消，净利润反而出现大幅下滑。青岛海尔2005年的净利润仅有2.39亿元，是自收购海尔空调业务之后最差的业绩，比去年净利润减少了35%左右。与此形成鲜明对比的是，青岛海尔的竞争对手大部分实现了主营业务收入和净利润“双赢”，比如格力电器2005年主营业务收入同比增长31.93%,净利润同比增长21．19%；美的电器2005年主营业务收入同比增长11%，净利润同比增长16.87%；海信电器则实现主营业务收入和净利润同比增长35%和75%。青岛海尔将其增收不增利的原因归结为“原材料上涨，以及整个行业竞争环境的恶化” ，但在其竞争对手均出现利润大幅增长的情况下，上述原因显然不能成为利润下滑的惟一解释。青岛海尔之所以会出现净利润的“孤独下滑”的局面，或许与其竞争优势的弱化不无关系。首先，在产品质量上，青岛海尔的传统家电更新换代的速度放慢，难以适应市场需求。虽然青岛海尔的冰箱在同行业中仍然保持销量第一，但是其产品运用的都是早几年的技术，在技术方面属于“吃老本”阶段。因此虽然青岛海尔的主营业务收入在2005年有所增长，但增幅却明显低于其竞争对手，其市场地位已经受到很大威胁。其次，在价格方面，青岛海尔却还是坚持其“贵族”形象，空调和冰箱的价格比同行业的价格平均高出10%-巧％，这使得海尔在市场竞争中受到进一步的制约。最后，关联公司的竞争影响了青岛海尔的业绩。青岛海尔2005年的销售增长主要来自于海外销售的增长，而国内市场销售甚至出现了0.89%的下降。据了解，国内市场增长的停滞原因主要是青岛海尔面临着多家关联公司同业竞争的问题，在空调领域关联公司的销售收入几乎与青岛海尔持平。为了进一步巩固差异化竞争优势，挽回业绩下滑的颓势，青岛海尔在2005年宣布将计划投资8个亿用于建立海外研发中心、建立空调、冰箱基地、特种冷柜项目和数字家电产品的研发等。投资具体计划包括：投资1.3亿元于数字家电产品研发项目；投资1.5亿元用于欧洲"WEEE"标准技术改造项目；投资1.3亿元于特种冷柜项目；投资9000万元于冰箱国际三期工程技改项目；投资1.5亿元在重庆建设一个新的空调生产基地；在美国和欧洲各投资8000万元，建立当地化产品研发中心（主要针对3C产品）。这一系列投资是长线投资与中短线投资的结合，也是行业共性与企业个性的结合。比如海外研发中心及数字家电的投资便是长线投资，也是反映企业个性化的一种投资，而对特种冷柜的投资便是短线投资（也是共性的投资，因为大家都在寻求能快速盈利的办法）—特种冷柜项目是海尔自主研发的技术，具有相当的创新性与市场竞争能力，它能对海尔利润率的贡献起到较快的效果。青岛海尔力图通过这一巨额投资计划来加快技术升级，并实现向“网络家电”的转型。此外，青岛海尔也试图对其价格进行调整。比如一向只关注中高端市场的青岛海尔宣布海尔空调将全面拉长产品线，从高、中、低端全线出击，争取更多的市场占有率。同时，青岛海尔主动地通过价格策略的出击抢占中低端冰箱市场，甚至针对农村市场推出了每升7元的海尔特价机。但是，“网络家电”、“数字家电”、“3C融合” 之类的概念目前仍只停留在纸面上，未来能否为青岛海尔带来实际利益？究竟多快能产生效益？这一切目前都还是未知数。总而言之，青岛海尔未来的经营业绩一方面取决于其差异化竞争优势是否能得到巩固，另一方面也取决于海尔集团对其的扶持力度。由于青岛海尔与海尔集团之间的特殊关系，海尔集团完全有能力决定青岛海尔未来交出的成绩单是否“漂亮”。值得我们关注的是，随着香港上市公司海尔电器逐步成为海尔集团白家电业务的“旗舰”，并成为海尔集团重要的国际融资平台，海尔集团对青岛海尔的定位可能发生变化，这将极大地影响其未来的发展情况和经营业绩。扑朔迷离的前景意味着投资者将面临较大的风险，因此要求更高的风险报酬，这或许就是资本市场“低估”青岛海尔股价的重要原因！