资产定价—市场的价格发现功能

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1、第二部分：金融市场功能24第五章：价格发现功能在经典的经济学分析中，我们了解到一般商品价格是通过买卖双方的共同竞争而获得均衡的。但是金融市场的交易机制以及金融产品的内在特征远远比一般商品市场和产品复杂得多，因此价格发现的过程也更为复杂，金融市场是如何系统性的来完成价格发现的功能一直困扰着经济学家们，也是金融理论研究最为密集的领域。我们知道任何形式的金融资产都带来经济利益，或者说产生现金流（cashflow），这些现金流具有两个明显的特点：一，它们需要耐心（时间）（timedelay）去收获；但是二，收获量的多少

2、和可能性大小并不很清楚，在最糟的情况下也许一无所获（风险）（uncertaintyorrisk）。而金融市场就试图通过某种机制来试图发现那些具有不确定（也可以称为或有）（contingent）的未来现金流的现在价值一般认为，时间的效果不难估计，而不确定性则比较困难，例如在过去的50年里，美国股票市场的平均收益为9%，其中仅有1%归因于等待时间产生的利息收益，其余的8%则来源于风险溢价（riskpremium）。而正是不确定性的加入使得这一问题格外的复杂。。如果以1900年，法国人巴舍利耶（Bachelier，L

3、）的期权类产品的定价工作为起点的话，对现代价格发现（或者说资产定价）理论研究已经有超过100年的密集的智力和资本的投入，在这一研究和探索过程中，人们逐渐了解到的金融市场是通过某些类型的均衡机制和市场出清机制来发现资产的合理的价格，毫无疑问这种均衡必然会带来社会福利的优化。在这一思想的指导下，人们也渐次发现了给价格发现的两种重要方式：相对价格发现（relativepricing）和绝对价格发现（absolutepricing）。在所谓相对价格发现（或者相对定价）分析框架下，一种资产价格的决定要借助于其他某种金融资

4、产的价格。尽管它的应用范围也许有限，在一些具体的场合它往往可以给出十分精确的结果；而绝对价格发现（或者绝对定价）定价采用几乎同微观经济学完全一致的分析框架——从个人的理性抉择行为出发，最终根据资产对于宏观经济中的基本风险暴露（riskexposure）来为之定价这种方法在学术研究中很常见，研究者用它给出为什么资产价格应该是这样的经济学解释，也用来预测政策或者经济结构发生变化后资产价格的相应变化趋势。。一般认为这两种定价方式分别适用于不同的金融产品（资产），例如相对定价比较适合衍生产品（derivatives），

5、如期权；而绝对定价比较适合基础产品（underlings），如股票但实际上两种方法之间存在密切的联系，很少有两者完全不相关的情况。例如CAPM模型和因素模型（factormodel）属于绝对定价，但在实际应用中，它们产生的资产价格往往是“相对于”市场或者其他风险因素的，而不问是什么决定了市场或者其他因素风险溢价（factorriskpremium）或者beta系数；另一方面，即便是最在实际的金融工程应用中，套利理论（属于相对定价）也研究风险的市场价格（marketpricesofrisk），因此究竟选择哪种方法

6、取决于问题的性质和计算的具体要求。。本章我们在一个高度理想化的市场中讨论价格发现机制和功能。我们先讨论比较简洁的相对定价理论，主要描述期权定价的布莱克-休尔斯（Black-Scholes简记为B-S）模型，第二节讨论绝对定价理论，主要描述资本资产定价模型（capitalassetspricingmodel-简记为CAPM）和跨期的资本资产定价模型（intertemporalcapitalassetspricingmodel-简记为ICAPM）。最后用一个简化的模型考察不同类型的证券的价格发现在资源配置中所起到的

7、关键性作用。第一节相对价格发现机制相对价格发现机制比较直观，它研究给定其他（基础）资产价格下作为研究对象的特定资产的相对价格运动，这使得它比较多的运用于衍生产品的定价中，这种方法拒绝对经济的宏观结构做明确的假设，它采用无套利（noarbitrage）机制作为保证（局部）均衡的理性底线，习惯上也称之为无套利定价。这种价格发现方法有两个基本要素：1）基础资产的价格运动过程。不确定性的引入使得投资者倾向于把基础资产（例如股票）价格变化视为一个由外生冲击驱动的随机过程（stochasticprocess）。24这项技术

8、性很强的工作最早开始于1900年，法国人巴舍利耶（Bachelier，L）通过他的博士论文《投机理论》（）同时开启了现代金融学上衍生金融产品（期权）定价理论和现代数学的重要分支之一——随机过程理论的研究。但是他对股票价格运动形式的基本判断有一个明显的错误，他假定股票运动遵循布朗运动过程（Brownianmotion），这就使得股票价格有可能成为负数