房地产债专题之一：不同评级房企经营指标分化如何

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1、目录一、房地产企业发债主体样本选取1二、房地产发债企业的销售情况12.1销售指标的选取与相互关系12.2各评级房企的销售情况分析22.3各评级房企的盈利能力分析3三、房地产发债企业的成本与库存情况43.1成本与库存的指标选取43.2各评级房企经营开支与库存情况分析53.3财务开支与其他开支73.3.1财务开支73.3.2其他开支8四、房地产发债企业的合作开发情况94.1合作开发指标的选取94.2各评级房企合作开发情况分析10五、总结11附表：样本发债房企主要经营性财务指标变动一览12若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图表图表

2、1：样本房企销售公式验证2图表2：销售商品、提供劳务获得的现金（亿元）2图表3：预收账款（亿元）2图表4：营业收入（亿元）2图表5：归母净利润率ROE（%）4图表6：调整后EBIT利润率（%）4图表7：样本房企经营支出公式验证5图表8：购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）7图表9：存货（亿元）7图表10：预付账款（亿元）7图表11：利息资本化（亿元）（虚线表示指标数据缺失严重）8图表12：财务费用（亿元）8图表13：销售费用（亿元）9图表14：两项费用率（%）9图表15：少数股东权益占比（%）10图表16：其他应付款（亿元）10图表17：其他应收款（亿元）1

3、1图表18：样本发债房企主要经营性财务指标变动一览12若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本一、房地产企业发债主体样本选取本文选取的样本企业均来自于信用债申万二级行业“房地产开发”当中的企业。由于许多非上市公司或港股上市公司在内地债券市场仅发行公司债与企业债等券种，未在银行间交易市场发行债券，仅有披露年报、半年报的要求，而没有披露季报的义务。因此，我们在504家房地产发债企业中去掉2015年至2018年一季报披露不完整的企业，并选择其中主体评级在AA及以上的部分，共得到100家发债主体样本。其中AAA评级的有14家，AA+评级3

4、0家，AA评级56家。在发债主体中，上市公司有65家，非上市公司35家。二、房地产发债企业的销售情况2.1销售指标的选取与相互关系销售情况对于房地产开发企业而言至关重要，销售所获得的定金、预付款以及个人按揭贷款在房地产开发资金来源之中始终占到了40-55%左右的份额。而营业收入、预收账款以及销售商品、提供劳务收到的现金，是从财务角度分析房地产企业销售情况的三个重要指标。在《产业巡礼之二：房地产开发行业评级框架中》，我们分析了房地产企业成本和收入确认的特殊性。房地产企业的销售模式以预售为主，房企销售商品、提供劳务收到的现金可近似于当期的销售回款。而预售楼盘收到

5、的定金、首付款以及按揭贷款等都应先计入资产负债表的预收账款科目，导致房企的预收账款额通常很大。在实际交房时，预收账款才会转化为房企当期的营业收入。三个指标之间的关系可根据现金流量表科目的间接计算方法推知“企业销售商品、提供劳务获得的现金=营业收入+增值税销项税额+应收票据/应收账款减少数+预收账款增加数+坏账损失增加数-票据贴现利息-退回商品支付的现金”，而由于房企在与施工方等企业的上下游关系中一般具有较为强势的地位，应收账款相对而言较少。而增值税、坏账损失等科目数据难以取得，且在整体经营性现金流流出中占比一般不大，故可将上述公式简化为：房企销售商品、提供劳

6、务获得的现金≈房企营业收入+房企预收账款增加数这一公式明确了三个指标的关系，将本期预售获得的现金与本期交房实现的收入进行区分。对于分析房企销售情况而言具有两点意义，首先，根据公式可知，销售商品、提供劳务获得的现金排除了本期交房的影响，是最能准确判断房企本期销售水平的财务指标；其次，预收账款的变动值是房企本期实现的销售扣除本期交房带来的营业收入，在未来房产交付时会转化为房企的营业收入，故可提示房企未来营业收入水平的变化。值得注意的是，销售商品、提供劳务获得的现金并不能与销售额建立严格的对应关系。由于购房款的支付过程与购房合同的签订之间存在时间差，如定金的支付在

7、签订购房合同之前，而购房尾款的支付通常在交房之后，银行抵押贷款也可能因为审批流程耗时而在签订合同一段时间之后才能收到。由于房地产销售大部分通过预收完成，因此销售获现与销售额之间的关系应满足：本期销售商品、提供劳务获得的现金=本期销售额中本期预收部分+上期销售额中本期预收部分。我们使用样本的数据对公式进行验证。首先修正特殊值带来的影响。蓝光发展在2015年一季度借壳上市，导致其预收账款从0.05亿暴增至177.5亿，故将其从2015一季度数据中剔除。因会计规则变更，万科2018年一季度报表未报告“预收账款”数值，故将其从2018一季度数据中删除。在做上述调整后

8、，各评级发债房企若出现排版错误，可加微信535600