城投债投资最全指南：重新定义地方政府债务界限(附判定方法和结果)

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1、考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。引言在近年的全国经济刺激过程中，地方政府承担了大量的融资建设职能，催生了大量融资需求。但根据现行预算法，地方政府不具有合法举债地位，其融资需求只能通过城投平台实现。由于城投平台自身缺乏现金流产生能力，为了保证融资顺畅、尽可能降低融资成本，发行人通常会以各种方式强调地方政府的支持，以间接说明债务偿还的资金来源于地方财政，从而增强投资者对其偿债的信

2、心。经过过去几年的信心培育，投资者也基本认可了上述逻辑，尽管没有合法的担保保护，投资者普遍认为以城投债为代表的地方政府债务最终会以财政兜底的方式化解。因此在模糊的地方政府债务界限掩盖下，债务人享受着隐约存在的地方政府信用，而地方财政由于不存在显性的法律偿债约束，也无需过度担心偿还责任，城投平台再融资一直十分顺畅。但今年下半年，新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，打破了之前美好的模糊状态，地方政府债务界限的清晰化被迫提上日程：Ø2014年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，并公告了关于修

3、改《中华人民共和国预算法》的决定全文。新预算法将于2015年1月1日实施，将允许地方政府通过发债来筹集资金，赋予地方政府合法举债主体地位。Ø2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的建议》（简称43号文），核心思想是以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将相关债务纳入预算管理。文中强调“明确划清政府与企业界限”、“融资平台不得新增政府债务”。针对存量地方政府债务，43号文件指出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府债务存量进行甄别”。对于甄别后确实属于地方政

4、府承担偿还责任的债务，纳入预算管理，地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。而不属于政府应当偿还的部分，要“遵循市场原则处理，减少行政干预”。Ø2014年12月，财政部网站又发布了关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知（财预[2014]351号），规定了地方政府存量债务清理和认定口径、以及政府负有偿还责任的债务甄别原则等内容。在上述文件精神影响下，债券市场相关监管和服务机构先后行动起来，加强对城投类债券的监管和约束：Ø据财新网报道，发改委先是于8月初召开关于企业债风险的座谈会。9月26日根据座谈会精神正式下

5、发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》。43号文下发后，发改委又于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》，为《意见》）制定细则，要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据。此后城投企业债发行频率出现比较明显的下滑。Ø据第一财经报道，交易商协会12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。通知发布后至今只有2支城投类中票公告发行，且发行文件中明确该债券不会新增地方政府债

6、务。Ø12月8日，为配合43号文精神，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，核心内容是逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。以上事件叠加，导致城投债违约风险和流动性优势均命悬“甄别结果”一线。未来甄别结果一旦公开，不同城投债的命运可能呈现天渊之别。为了提前防范风险、寻找投资机会，市场机构纷纷讨论哪些城投债可能纳入政府兜底范围，划分逻辑多种多样。由于上述官方文件至今没有给出一个存量政府债务甄别的明确划分标准，各种分析难免

7、都要加入较强的主观假设和逻辑推演才能得出相对具体的结论。而一旦假设有误，依据相关结论调整仓位就可能导致“错杀宝藏”或“误入陷阱”的风险。我们倾向于认为，截止14年底最终被国务院批复的地方政府债务审计结果本身就是唯一的判定标准。考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。因此本文的目的，不是根据我们的主观判断给出划分标准，而是尝试给出一些相对确定的原则性结论，尤其是尝试澄清一些可能存在的理

8、解误区，希望能够帮助投资者在进行主观筛选时“事半功倍”。此外，我们近期也对全部城投企业债的发行文件中提及地方财政偿债保障的内容进行了排查，在本报告中将