公司资本结构理论

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主讲人：王峰公司资本结构理论 第一部分：公司资本结构理论回顾与综述1、公司融资模式与资本结构的定义直接融资和间接融资：融资方式除了按债务融资和股权融资来划分之外，也可以按公司是否通过证券市场直接融入资金或是通过金融中介融入资金划分为直接融资和间接融资。直接融资主要是指公司通过公开发行股票及债券从市场上直接获取资金的方式，而间接融资主要是通过银行等金融中介借入资金的方式。直接融资面对的是整个资本市场，投资者众多，每次融资前都要向公众披露信息，契约成本高，因此，只有一次融资数量较大，融资成本才能降下来。此外，中国的公司债市场没有发育完全，股票融资成为直接融资的最主要方式，也是大部分上市公司首选的融资方式。直接融资的特点是: ①直接性。公司可以直接从资金供给者手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或者以股权形式直接取得资金。②长期性。发行股票或债券进行直接融资时，所取得的资金一般都为长期资金，甚至是无限期使用的资本金。③流通性。直接融资的工具主要是股票和债券，它们都可以通过资本市场买卖，非常方便地进行转让，具有很好的流通性。与直接融资相比，间接融资要通过金融中介充当信用媒介实现资金融通，它的特点是手续相对简便，能快速获得资金，而且债务合约成本低。其缺陷是融资的数额有限，融资公司受到的来自银行的约束和监督也相对大一些，公司取得银行贷款一般需要以财产作为抵押，当不能如期偿付债务时，银行作为约束主体有权没收其财产或要求公司破产清算，所以，间接融资的约束是一种刚性约束。 除了股权与债权之间有明显的区别外，不同的负债融资方式也有所区别。首先，负债可分为流动负债和长期负债，这主要是按偿债期限长短加以的区别，这对公司的现金流动性的影响是不言而喻的。其次，不同的债权在清偿顺序上也是有差异的。具有担保或抵押的负债具有优先索取权，没有担保的负债中，银行的债权优先于公开发行的债券。由于存在这样的偿债顺序，企业负债时，往往先通过担保或抵押进行负债，以保证债权的偿还性。在没有担保品或抵押品后，企业如需继续负债，则必须支付更高的成本即利息。最后，不同负债的成本是有区别的，除了上述所讲的担保原因之外，一般期限长的负债利率都较高，而期限短的负债利率都相对低些。 内源融资和外源融资根据资本来源的渠道不同，资本可分为内源融资和外源融资。广义的内源融资是指公司的创始资本和运行过程中的资本积累所形成的资金，包括公司的股本金、经营利润积累以及折旧基金，它属于公司的权益性资本。而一般特指的内源融资仅指后面两项，即经营利润积累以及折旧基金。外源融资是通过公司外部融入的资金，包括通过证券市场的直接融资和通过金融中介的间接融资。 内源融资具有低成本和低风险的特点。低成本主要表现为几乎没有筹资费用和较低的机会成本，低风险主要体现为作为公司自有资金的组成部分无支付的压力和较小的财务风险。其中留存收益由于可以转增股本，因而还有调节资本结构、增加公司股本规模的功能。内源融资是现代公司重要的资金来源之一，近20年以来，美国公司的资金来源约有超过70%以上来源于内源融资。对中国上市公司来说，由于很多公司正处于高速增长的时期，内源资金来源可能不能满足于自身发展的需要，很大程度上要依赖于外部资金来源。但是，内源资金的多少也会对公司再融资能力产生制约，内源资金越多，利用外源资金调节资本结构的能力就越强。 外源融资作为公司筹集资金的一条重要渠道，使公司突破了自身资本的限制而寻求更大的发展，对公司扩大营业规模，增加资本的收益具有直接的作用。外源融资的发展与金融组织及金融市场的发展有着直接的相关性。在金融市场日益信用化和证券化的过程中，外源资金成为中国上市公司的主要资金来源，它具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。从融资关系的整体看，外源融资实际上是一种金融市场的制度安排，它在企业与市场组织发展的条件下具有不断发展和扩张的必然性。公司对外源融资这种外部资源的输入和利用应该有所限制，除了考虑资本交易费用之外，公司寻求外源融资尤其是债务融资来扩大规模时，要充分考虑公司的盈利能力和财务风险，注意财务杠杆效应带来的影响，使外源融资在数量比重上有所控制，当边际成本达到融资所产生的边际收益时，外源融资达到均衡。 债务融资和股权融资的区别债务融资和股权融资是公司获取资金的不同融资方式(FinancialMethod).上市公司可以通过发行股票的方式向社会吸收资金，也可以通过发行债券或者向银行借款等方式融通资金。前者为公司的股权融资，而后者为公司债务融资，相应地形成了公司的股权资本和债务资本，这两种不同的资本持有者具有的权利和义务各有不同。(1)债权人与股东在投票权上权利的不同。当公司处于持续经营的正常状态下，股东在决策中起主导作用，债权人不参与企业决策。但在公司持续经营受到威胁，尤其是当公司出现清偿违约的情况下，股东的主导作用就要让位于债权人，债权人将接管股东对企业的决策权。(2)债权人与股东对公司的索取权不同。债权人受到债务契约的约束，他的索取权为企业的固定收益，而股东作为公司的权益所有者，他的索取权则为剩余索取权。 （3）债权人与股东对权益主张的顺序不同。债权人有要求公司按期还本付息的权利，而股东收益的分配没有一定的强制性，股东投入的股本金作为公司永久性资金来源只能在市场上转让，不能随意抽回。(4)债权资本与股权资本的融资成本不同。债务融资支付的利息可以在公司所得税前开支，而股权的红利则在税后支付，因此，债务融资可产生税盾(taxshield)作用，对于降低公司的资本成本，利用财务杠杆提高公司的价值，增加每股盈余，实现股东财富的最大化有着积极的影响。(5)债权资本与股权资本对股东权益的影响不同。 2、资本结构的定义资本结构(CapitalStructure)是指资本的组成及其相互关系。资本是通过公司采用的各种筹资方式筹集而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资本结构及其变化。由于对资本的含义有不同的界定，学术界对资本结构的概念存在一定的分歧。狭义的观点认为，只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能，短期负债不属于公司的资本来源，不包含在资本结构研究范畴，因而资本结构是指公司长期资金项目的组合及其相互关系。广义的观点认为，长短期负债具有同样的功能，资本是指全部资金来源，包括负债中的短期负债部分，因而资本结构是指公司全部资金项目的组合及其相互关系。 资本结构理论研究的核心总的说来，资本结构研究的核心是负债的比例问题，即负债在企业全部资金来源中所占的比重。对资本结构的研究和度量可取决于研究的目的，如正常经营的公司可以更多地关注长期资本的构成，而在公司面临清算时非权益类负债对总资产比率是一个不应忽视的因素。 2、资本结构理论的介绍①早期资本结构理论最早对公司资本结构理论进行系统性研究的是美国经济学家杜兰德(DavidDurand)。1952年杜兰德在美国经济局召开的企业理财研究学术会议上提交一篇《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》的论文，系统地总结了公司资本结构的三种理论:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。这三种理论主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资本结构选择问题。它们的区别在于投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条件和方法的不同。 （1）净收益理论净收益理论(Netincometheory)认为随着企业负债总额的增加，企业的财务杠杆将会不断地提高，产生税盾(Tax-Shield)效应，从而可以降低其加权平均资本成本，增加企业的总价值，并因此会提高企业的市场价值。因此，当企业的资产负债率达到100%时，就是最佳的资本结构。该理论以两个假设为前提:①投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入;②企业能以一个固定利率筹集所需债务资金。在此前提下，由于股本成本(Ke)和负债筹资的成本(Kd)都是固定的，所以企业可以更多地利用负债筹资，当财务杠杆提高时，负债的利息就会产生税盾的作用，资本结构中成本较低的负债所占的比例增加，从而使加权平均的资本成本(KWACC)降低。当企业资本成本最低时，企业总价值(V)为最大，即为最佳的资本结构。 图2-1财务杠杆与资本成本的关系净收益理论极端地认为，当债务资本为100%时，企业的价值最大，企业应该最大限度地利用债务资本，不断地降低企业的资本成本以提高企业价值。但由于现实中随着债务资本的增加，企业支付压力不断地增大，融资风险会大幅上升，使得企业的财务困境成本也大幅上升。因此，财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系将存在一个均衡点，显然，净收益理论难以在实践得以应用。 净经营收益理论净经营收益理论与净收益理论恰恰相反，它认为随着低成本的负债增多和财务杠杆作用的扩大，会相应增加企业权益资本的风险，进而普通股股东要求更高的收益率，使权益资本成本上升。权益成本和负债成本的一升一降，加权平均总成本仍保持不变，企业价值也不会受财务杠杆变动的影响。该理论假设负债利率也是固定的，但投资者对企业负债的态度却发生了变化，投资者将以一个固定的加权资本成本来估计企业的息税前利利润（EBIT)。企业的权益资本成本用公式2-3表示为:Ke=B(Kwacc一Kd)/E+Kwacc(2-3)由于Kwacc和Kd固定不变，而且Kwacc>Kd，随着B/E的增加，Ke将不断提高，这表明随着财务杠杆作用的增大，权益资本成本也会随之而增加，权益资本成本的增加正好抵消了财务杠杆带来的好处。因此，投资者仍采用原来的加权平均资本成本来衡量企业的价值，使得企业的价值保持不变。按此理论，企业不存在最佳资本结构问题。 折衷理论折衷理论(Traditionaltheory)是对挣收益理论和净经营收益理论的一种折衷。该理论认为，企业的债务资本成本、权益资本成本和加权平均总成本并非固定不变的，企业在一定限度内的债务比例是合理和必要的，无论是对债权人或股东来说，企业适度地负债并不会增加其投资风险，因而企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，从而增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业最佳的资本结构。所以，某种负债比率低于100%的资本结构可以使企业价值最大。 相比净收益理论和净经营收益理论，折衷理论较为准确地描述了财务杠杆与资本成以及企业价值的关系，但是，同前两种理论一样，折衷理论缺乏周密的分析和实证检验，主是建立在经验判断之上的，因而也就无法准确地描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之间的关系，难以在实践中得到应用。 ②现代资本结构理论MM定理的基本假设完善的市场假定是MM理论的基础。MM理论假定在金融市场中，个人和企业可以在没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前提下自由地进行交易;同时也假定企业在破产清算时也不存在交易成本(破产成本)。在提出一些假设的条件下，经过数学推导，MM得出了无公司所得税下和有公司所得税下的基本结论。MM定理中完善市场的一系列假定:(1)无费用的资本市场:没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地进行交易，且资本资产可无限地分割。(2)中性的个人所得税:无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税是平等的;对特定个人的股利、利息和资本所得其税率是无差异的。(3)完全竞争的市场:不管个人投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可以按不变的价格转换证券，企业没有什么行为能影响市场的税率结构。 (4)借贷平等:投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样以相同利率借入和贷出资金和发行证券。(5)相同的期望值:企业未来的平均营业利润的期望值是个随机变量，对每一个投资者来说，这种期望值都相同。(6)没有信息成本:企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。(7)无财务危机成本:企业或个人发生财务危机或破产时，不会发生财务危机或破产的成本(如法律费用、会计清算费用、经营中断费用、企业重组费用等)。根据完善市场的一系列假定，MM提出了著名的MM定理1和MM定理2。 MM定理I:无税收的MM模型该定理假设在不考虑公司所得税和个人所得税的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在公司投资政策既定的情况下，由于负债带来的低成本利益将被随之增加的权益资本成本所抵消，企业负债增加并不会增加企业的价值，因此资本成本和企业价值均不受资本结构的影响。该模型得出了关于财务杠杆与资本成本以及企业价值关系的两个基本命题。命题一为公司价值模型。该模型表明，不管企业有无负债，企业的价值等于预期息税前收益(EBIT)除以适用于其风险等级的报酬率，风险报酬率的高低取决于企业的负债程度。用公式表示如下: 式(2-5)中，VL和Vu，分别代表有负债和无负债企业的价值，Ka和Keu分别表示有负债的加权平均资本成本和无负债的权益资本成本，EBIT代表预期息税前收益。此式表明:1、企业的价值不会受资本结构的影响，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。2、有负债企业的加权平均资本成本(Ka)等于与该企业属于相同的风险等级、无负债企业的权益资本成本(Keu)。3、Ka和Keu的高低取决于企业的风险等级 命题二为公司股本成本模型。该模型表明，负债公司的股本成本(Kel)等于同一风险等级的无负债公司的股本成本加上风险报酬率。风险报酬率的大小由负债比率决定，具体数值等于无负债公司的股本成本减去债务资本成本后，乘以负债公司的债务权益比。其公式为:式2-6中，Kel为无负债公司的股本成本，Keu为有负债公司的股本成本，B/V为财务杠杆。命题意味着，有负债公司的权益资本成本会随着负债比率的上升而增加，因此，股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 MM定理Ⅱ:有公司税的MM模型将公司所得税对资本结构的影响引入了原来的分析之中，对无税模进行了修正，从而得出了与无税收的MM模型相反的结论，即有公司税的MM模型。命题一为公司价值模型。该模型表明，由于负债所产生的利息税盾效应会增加企业价值，因此，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应价值。其公式为: 上式中，Tc为公司所得税税率，B为债务总额，TcB为负债公司的税盾效应，Vu为没有负债公司的价值。从式中可看出，当存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，而股息只能在税后支付，因而负债经营会形成税盾效应，从而增加企业的价值。因此，该模式得出的结论是，公司的负债率越高越好，当负债达到100%时企业的价值最大。 命题二为公司权益资本成本模型。该模型表明，由于随着财务杠杆的增大，公司权益资本的风险也会增加，负债公司的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上相应的风险报酬。其公式为公司的股本成本会随着债务资本的增加而增加，但由于(1-Tc)<1，税盾效应使股本成本的上升幅度低于无公司所得税时上升的幅度，所以，负债增加了公司的价值。 ③新资本结构理论激励理论激励理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。经营者的激励问题来源于经营者与投资者之间的委托代理关系，委托代理理论所要解决的是委托人如何通过设计有激励性的合约来促使代理人按照使委托人利益最大化的方式来行事。 委托代理理论建立在两个假设条件之上:(1)参与双方的目标并不一致，双方都尽可能地追求自身利益的最大化;(2)信息不对称，即委托人不可能完全观察到代理人的行为，或者由于信息收集成本很高，以至于代理人隐藏信息和隐藏行为成为可能。在这种情况下，委托人只能试图通过设计一种具有激励与约束相容的机制来促使代理人在实现自己效用最大化的同时实现委托人的效用最大化。这种机制包含了三层意思:第一层是委托人如何设计一份合约来促使代理人实现委托人的预期效用最大化;第二层是代理人在设定的合约条件的约束下如何实现自身预期效用的最大化;第三层是指代理人是否愿意接受所给定的合约。 信号传递理论信号传递理论是为解决内部人(经理)和外部人(外部投资者)的信息不对称所产生的冲突而建立的模型。与激励模型对信息不对称的认识不同，信息传递模型里的信息不对称并不导致直接的激励问题，如偷懒、个人享受和尽可能少支付的股利政策等，而是通过扭曲公司的价值进而导致无效率的投资。由于不同的资本结构会传递有关公司真实价值的不同信号，为了增强正面的信号避免负面的信号，内部人将通过策略性行为选择合适的资本结构，以此来影响资本市场外部投资者的决策。 优序融资理论优序融资理论(Peakingorder)又称啄食理论，它是众多关于资本结构理论中非常有趣并具有代表性的假说。梅耶斯和麦吉罗夫在吸收了权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了优序融资理论。他们认为，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，优序融资理论认为存 在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。根据梅耶斯和麦吉罗夫的理论，当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，外部投资者对公司的经营状况和资产质量的了解程度不如公司的经理人员，那么公司权益资本的市场价值(即股价)很有可能被市场所低估。 图3-2中，斜线划分出了两个区域，即M区域和M’区域。在M区域，公司发行股票将变得毫无吸引力，公司将放弃投资机会;相反，在M’区域即a越高或是b越低，由于公司现有资产的价值很低，甚至低到足以使股票发行变得极富吸引力，因此，在该区域内，公司会考虑发行股票。 ④后资本机构理论资本控制权理论20世纪80年代以来，随着企业兼并与接管活动的深入进行，人们发现资本交易不仅会引起剩余收益分配问题，而且还会引起控制权分配问题。基于普通股有投票权而债权人物投票权的事实，管理着经常通过改变资本结构来改变企业投票权的分布，从而对接管成功与否产生影响，这样就形成了资本结构的控制理论。控制理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能力就越强。资本结构的控制理论把资本结构作为解决股东、管理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对现金流的权利，而管理者可以自由做出资本结构决策，我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务时减少自由现金流量代理成本、最大化公司价值的事前措施。管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。 资本结构产业组织理论20世纪80年代以来，伴随产业组织理论的发展，资本结构理论与产业组织理论逐渐融合，形成了一个年轻的资本结构理论研究分支——以产品要素市场相互作用为基础的资本结构理论。Titman考虑债务水平与企业客户、供货商、雇员等利益相关者以及竞争对手之间的互动关系，指出利益相关者都会关注公司的财务状况。财务危机将改变客户、供应商、雇员及竞争者对公司的看法，影响公司运营及公司和这些利益相关者的关系。如果客户觉得公司会破产，客户就不会购买企业的产品，尤其当这种产品是唯一的。因此那种独特产品的公司将避免采用负债。 市场择时理论该理论认为，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场选择时行为的累积结果。市场择时理论突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，来使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。此理论的提出为解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。